מהדורה 15: אלעד גיל ויזמות, צ׳ארלי מאנגר וקריפטו, ליברטי בונדס, אינטל וקליי כריסטנסן, שנות ה-80 ובועת המחשב האישי
״כשאנדי גרוב קרא את העבודה של כריסטנסן, הוא לא רק קרא איך אינטל תכבוש את שוק המחשבים האישיים. הוא גם קרא על מה יביא למפלתה, 25 שנים לפני שזה קרה״
כתבתי השבוע בבלוג על ג׳ון מקאפי והאנטי-וירוס הראשון. אני חושב שזה סיפור מאד מעניין בפני עצמו, וגם מעורר מחשבות לגבי האופן שבו חברות תוכנה מתנהלות ונשפטות היום.
דברים שנתקלתי בהם השבוע
אלעד גיל ויזמות
אלעד גיל הוא סולו-VC שהיה מהעובדים המוקדמים בגוגל, היה בכיר בטוויטר אחרי שרכשו את החברה שלו, והיה משקיע מוקדם בחברות משמעותיות בסיליקון ואלי. הוא גם המחבר של הספר High Growth Handbook. השבוע הוא התארח לשיחה מעניינת שהחלה בסיפור ההגעה שלו לסיליקון ואלי אחרי קריסת הדוט קום, התקופה שלו בימים המוקדמים של גוגל ואח״כ בטוויטר - וההבדלים בין החברות האלה שהובילו למימדי הצלחות שונים מאד (והזדמנויות שפוספסו בטוויטר).
בהמשך יש שיחה מעניינת על הנטוורק בסיליקון ואלי, מה מאפיין פאונדרים מצליחים, סיפורי ההשקעות המוקדמות שלו ב Stripe וב AirBnb, ועצות לצעירים שמתחילים קריירה בטק.
נהניתי גם מהתובנות של אלעד גיל על Product-Market Fit:
חלק מזה זה data, וחלק מגיע מהלקוחות וההתלהבות שיש לקוהורט הראשון שמשתמש במוצר. יש עוד סימנים כמו אם המוצר שבור כל הזמן אבל כולם עדיין משתמשים בו, יש באופן מובהק Product Market Fit … טוויטר הוא דוגמא טובה … העובדה ש ChatGPT למטה כל הזמן כרגע זה סימן טוב של Product Market Fit, זה בגלל שיותר מדי אנשים משתמשים בו. זו בעיה טובה.
משהו ששמתי לב הוא שהרבה מהאנשים שעבדו על דברים שלא היה להם PMF אבל חשבו שכן יש להם, ואז עוברים לעבוד על משהו שבאמת עובד, הם מבינים את ההבדל המהותי ועד כמה הם עבדו על עצמם קודם. אתה מרגיש את השוק מושך ממך דברים, והלקוחות שלך כל הזמן מתלוננים על דברים אבל עדיין קונים את המוצר שלך. זה מאד שונה מללכת ולרדוף אחרי כולם וכל מכירה היא אתגר והכל הוא עבודה קשה, לעומת ״היי, אנשים כל הזמן מתקשרים אליי״.
עד שלא חווים את זה לא יודעים איך זה באמת מרגיש, ואני חושב שיש הרבה צורות מזוייפות של PMF שאנשים משכנעים את עצמם שיש להם, אבל כשהם באמת מגיעים לשם הם אומרים לעצמם ״וואו, זה ממש שונה״.
זה מזכיר את הסיפור של ג׳ון מקאפי, שבאופן מילולי פשוט ישב בבית שלו, ענה לטלפונים והפקיד צ׳קים בבנק, בזמן שההכנסות שלו זינקו למיליוני דולרים. במשך תקופה ארוכה חברה גדולה כמו סימנטיק התקשתה למצוא את הדרך להתחרות בו.
צ׳ארלי מאנגר במאמר דיעה על קריפטו
צ׳ארלי מאנגר כבר מזמן שיתף אותנו באופן מאד ציורי בדיעות שלו על קריפטו (״רעל עכברים״, ״אף אחד אף פעם לא אומר ׳אני רוצה למכור לך חרא׳ - זה בלוקצ׳יין!״). השבוע הוא פירסם מאמר דיעה בוול סטריט ג׳ורנל בו הוא קורא לארצות הברית לאסור את השימוש בקריפטו. הוא מסביר שיש פה פער ברגולציה:
מטבע קריפטוגרפי הוא לא מטבע, הוא לא סחורה, והוא לא נייר ערך. במקום זה, זה חוזה הימורים עם כמעט 100% יתרון לבית, שנכנס למדינה שבה חוזי הימורים מפוקחים על ידי תת-מדינות שמתחרות אחת בשניה ברפיסות. כמובן שארה״ב צריכה לחוקק חוק פדרלי שימנע מזה לקרות.
הוא מציין שני תקדימים, אחד הוא האיסור שסין לאחרונה הטילה על קריפטו (בחוכמה, לטענתו). התקדים השני לדבריו קרה באנגליה במאה ה-18, ״בתגובה לשפל נוראי שהגיע בעקבות ההתפוצצות של תכנית שיווקית לייצר רווחי עתק ע״י מסחר בסירות מפרש איטיות עם אנשים עניים מאד בקצה השני של העולם״ [הכוונה לבועת חברת הים הדרומי, א.מ.].
באופן אישי, כנראה שהדיעות שלי לא מאד רחוקות מזה. התלהבתי מאד מהטכנולוגיה של בלוקצ׳יין (עד כדי אובססיה להכיר לעומק כל פרוטוקול ופרוייקט שהיה קיים) בסביבות 2015-2016. אבל מעולם לא היה בבעלותי ביטקוין או מטבע קריפטוגרפי אחר (מחוץ ל testnet). נרתעתי מאד כשהרגשתי שעיקר האנשים שפגשתי בתחום הזה חיפשו דרכים מהירות להתעשר, ולא הצלחתי למצוא אפילו פרוייקט אחד שעבד על פיתרון לבעיה אמיתית שהייתה לו סיבה אמיתית להשתמש בקריפטו (כמו שאפשר לראות גם בסרטון הזה של מארק אנדריסן מתקשה להסביר למה צריך ווב3). זו אולי אמירה שנויה במחלוקת, אבל בעיניי ה use case היחיד שתעשיית ההון סיכון מצאה עד כה לקריפטו היא הנפקה של טוקנים שאפשר למכור למשקיעי ריטייל בשביל רווח מהיר. וזה בדיוק מה שמאנגר קורא לאסור.
יכול מאד להיות שבסופו של דבר בלוקצ׳יין תהיה טכנולוגיה מאד שימושית ונפוצה בחיינו בעוד עשור או שניים. שינויים טכנולוגיים כאלה לוקחים הרבה זמן, וגם להמצאות כמו החשמל או המחשב או האינטרנט לקחו כמה עשורים עד שהבנו איך להשתמש בהם בצורה נכונה ואפקטיבית. ג׳ף בזוס הסביר את זה בצורה מעולה בהרצאת הטד שנתן ב-2003. אבל עד שנצליח להבין איך להשתמש בבלוקצ׳יין, אני מסכים שזו לא תופעה בריאה כשקרנות הון סיכון מגייסות מאות מיליארדי דולרים כדי לשווק טוקנים חסרי ערך ללא פיקוח.
לינק למאמר (של מאנגר בוול סטריט ג׳ורנל)
ליברטי בונדס ולידתו של משקיע הריטייל
וכעת לפינתנו ״זכרונות מ-1919״ - הפרקים הקודמים כללו את ״משבר 1920-1921״, ״השפל שנשכח״, ואת ״צ׳ארלס פונזי״ - ההונאה המפורסמת שהתרחשה במהלך תקופה הגאות, טרום המשבר. והשבוע ג׳יימי קאת׳רווד כתב בבלוג ה״היסטוריה הפיננסית״ שלו על אגרות החוב שהונפקו במהלך מלחמת העולם הראשונה - Liberty Bonds (״אג״ח החירות״), והראה בין השאר איך הן הובילו ללידתו של משקיע הריטייל. זה אולי היה גם אחד השלבים שאיפשרו בסופו של דבר להונאה של פונזי להתרחש.
כבר שיתפתי שיש בעיניי הרבה קווי דמיון בין 1918-1920 לבין 2020-2022, והנה עוד אחד: המקבילה של האפקט שיצרו באמריקה כספי ה stimulus של קוביד + רוביןהוד + meme stocks שטסות לירח, היא במובן מסויים אג״ח המלחמה שחשף מדינה שלמה לרעיון של לעשות כסף מהשקעות (שאפילו היו פטורות ממס!)
״אחרי המלחמה, הלוואות הליברטי פקעו והרבה מהכסף הזה התפנה להשקעה חדשה, מה שיצר את אחת ההשקעות המסיביות ביותר של המאה העשרים. הרבה ממשקיעי אג״ח הליברטי רכשו נכס פיננסי לראשונה בחייהם, ועם הפדיונות הגיע גם הביטחון שהשקעות הן יחסית בטוחות. וול סטריט ותעשיית הבנקים היו מוכנים לשרת את קהילת המשקיעים החדשה.״
במילים אחרות, כשמחזיקי אג״ח הליברטי קיבלו בחזרה את ההשקעה שלהם עם ריבית אחרי שהסתיימה מלחמת העולם הראשונה, הרבה מהם השקיעו מחדש את הכספים האלה בחזרה לשוק באמצעות מניות ואג״ח חברות. אג״ח הליברטי לימדו הרבה מהמשקיעים הקטנים לצפות לתוצאות השקעה מוצלחות, כי זו הייתה החוויה הראשונה שלהם בשווקים הפיננסיים. כמו שצ׳ארלס מיטשל ציין ב-1919, הליברטי בונדס של מלה״ע ה-1 יצרה ״צבא חדש של משקיעים״ שקודם לכן לא ידעו מה המשמעות של להחזיק באג״ח עם קופון, אבל עכשיו הפכו למשקיעי אג״ח.
… היסטוריונים מעריכים שב-1910 היו בארה״ב 0.81 בעלי מניות, אבל עד 1932 המספר הזה צמח ל 10-12 מיליון! הצמיחה הזו תודלקה במידה רבה על ידי הליברטי בונדס, שהכירה למדינה שלמה את רעיון ההשקעות.
למרבה הצער טיקטוק לא היה קיים ב-1919. אחרת בטח יכולנו לראות סרטונים מהסוג הזה:
המלצה מהעבר
אינטל וה Innovator’s Dilemma
אינטל פירסמו השבוע (עוד) דו״ח מאכזב. ג׳ון גרובר המשיל את החולשה שאינטל מציגה לספינה שנתקעת בקרחון בהילוך איטי. ראינו את זה מגיע כבר לפני כמה שנים, ועם כל תוצאה רבעונית אנחנו רואים עוד קצת מההתקדמות של הפגיעה בקרחון והחור שנפער באוניה. כמו שבן תומפסון הזכיר השבוע, בשוק ה semiconductors דברים לוקחים הרבה זמן, והחלטה טובה או רעה תבוא לידי ביטוי רק כמה שנים אחר כך. זו אולי הזדמנות טובה לחזור אחורה ולהיזכר בהחלטות המכוננות שהובילו למצב הנוכחי של אינטל.
בפוסט נפלא מנובמבר 2020, ג׳׳ימס אלסוורת׳ הביא את הסיפור המעניין של איך אנדי גרוב התלהב מהמאמר של קליי כריסטנסן ב-1995, או ליתר דיוק: הסביר לו שהוא עסוק מדי בשביל לקרוא אותו וביקש מכריסטנסן שיגיע להציג להנהלה של אינטל איך זה רלוונטי לגביהם. כתבתי בשנה שעברה שרשור בטוויטר על הפוסט הזה, ואני מביא אותו כאן לטובת שאר קוראי הבלוג.
היישום המוצלח של התיאוריה הוא חלק ממה שהוביל את אינטל לשלוט בשוק ה-PC. למרות שהמחשב האישי היה זול ועם שולי רווח נמוכים, למכור משהו שהיה על כל שולחן סיפק הרבה יותר מימון ל R&D מאשר למכור כמות קטנה יותר של שרתים יקרים (שקיימים רק בחדרי שרתים). האירוניה היא שכשאנדי גרוב קרא את המאמר של קליי כריסטנסן מ-1995, הוא בעצם גם קיבל הצצה לאופן שבו החברה תרד מגדולתה 25 שנים אחר כך. השגיאה הייתה ב-2006, כשאותליני החליט שלא לייצר את המעבדים עבור המוצר החדש שאפל בנתה - האייפון.
זה לא התאים לפרדיגמה של אינטל, שעיצבה לבד את כל הצ׳יפים שמיוצרים ב fabs שלה. ואינטל לא ראתה סיבה לשנות את הפרדיגמה שעבדה באופן מוצלח ואיפשר להם לשלוט בשוק ה PC, רק בשביל לייצר עבור אפל צ׳יפ עם שולי רווח נמוכים, וביקוש שמוטל בספק. פה נטמן הזרע ש-15 שנה אח״כ יצמח לאיום קיומי על אינטל.
לאחר הסירוב של אינטל, אפל עיצבו בעצמם מעבד עבור האייפון וייצרו אותו עם TSMC. כמובן שביצועי הדגם הראשון היו חלשים, אבל אפל הצליחה לשפר אותם בקצב מהר. ב-2020 הביצועים של מעבד האייפון כבר היו טובים יותר משל מעבדי הדגל של אינטל, ואפל הכריזה שהיא תעבור להשתמש בו גם במחשבי המקבוק. ג׳יימס אלסוורת׳ הראה שהתרשים של ביצועי המעבדים של האייפון מול אינטל, דומה באופן מדהים לתרשים המקורי של קליי כריסטנסן!
המעבדים הראשונים של אפל היו ממעבדים חלשים יחסית. אבל המשתמשים היו שמחים שבכלל הייתה להם אפשרות להחזיק מחשב בכיס שלהם. אפל מכרה הרבה אייפונים, והרווחים האלה מימנו הרבה R&D - גם עבורם וגם עבור פרטנר הייצור שלהם TSMC. ככה המעבדים של אפל הלכו והשתפרו בקצב מהיר. הפוסט פורסם בנובמבר 2020, כשהגרפים האלה נחתכו. בניגוד לפעם הקודמת שזה קרה בשוק המחשבים האישיים, אינטל היא לא ה disruptor, אלא הפעם אינטל היא בתפקיד ה incumbent שחווה disruption.
בועת ה PC
זה נעשה דיון די פופולרי להשוות את התקופה הנוכחית להתפוצצות בועת הדוט-קום בתחילת שנות האלפיים, שחוזר על עצמו בעיתונות הכלכלית, בהרבה פודקאסטים ובכל רחבי הטוויטר. אני מרגיש שנאמר כבר מספיק על ההשוואה הזו (כן גם ב-2021 מחירים של מניות היו מנופחים בעקבות ההתלהבות מהמהפיכה הדיגיטלית של המעבר לקלאוד, כן גם כאן הייתה תופעה של משיכת ביקושים מהעתיד, עדיין יש הבדלים מבחינת כמות החברות שמצאו PMF ומודל עסקי אמיתי ובר קיימא).
קורי וואנג פירסם שרשור מעניין שבו הוא מראה דפוס של אופוריה בשוק הטכנולוגיה שמתרחש אחת ל-20 שנה. בנוסף ל-SaaS ב-2020 והאינטרנט ב-2000, הייתה בועה בשוק המחשבים האישיים בשנות ה-80, ואפילו בועת טרנזיסטורים ב 1959-1962!
באופן מעניין, המחזוריות הזו היא גם בקורלציה עם המגמות במספר הסטודנטים שבוחרים ללמוד מדעי המחשב:
הייתי סקרן לגבי ״בועת ה-PC” של שנות ה-80, שבמהלכה קמו מיקרוסופט ואפל. גם סיפור האנטי-וירוס של מקאפי (שעליו כתבתי השבוע) התרחש על גלי מהפיכת ה-PC הזו, אחרי שההתפוצצות בכמות במחשבים האישיים הביאה איתה את תופעת וירוס המחשבים. המאמר שקורי וואנג מפנה אליו מביא את סיפור הגאות והשפל של המחשב האישי בצורה מעניינת. הרבה מהתופעות של 1983 נשמעות מאד מוכרות:
״יש לנו פחות זמן כדי להחליט״, אמר יוג׳ין קליינר במאמר של הוול סטריט ג׳ורנל, ״פעם היו חודשיים-שלושה, עכשיו זה עניין של שבועות או אפילו ימים, כי אם אנחנו לא נחליט מהר אז מישהו אחר יעשה את זה״. משקיעי הון סיכון התחילו להשקיע בשלב מוקדם אפילו יותר בחיי החברה, כדי לנסות ולהימנע מתחרות על term-sheets …
שלבי הגיוס המאוחרים הפכו להיות כל כך צפופים, שההזדמנות הכי טובה להיכנס היא ב-seed, או להשקיע אפילו לפני שלחברה יש תכנית עסקית … ״תג המחיר על חברות כאלה הוא בין 20% ל-100% יותר גבוה מסבבי המימון הראשונים של שנה שעברה״ … נטיה של משקיעים חדשים להעריך באופטימיות את השווי של חברות חדשות תרמה לעליה החדה בגודל העסקאות לאחרונה …
כמעט שני שליש מקרנות ההון סיכון ב-1983 לא היו קיימות חמש שנים קודם לכן, היה להן מעט מאד ניסיון של השקעה בהון סיכון. ולמרות זאת כמות ההון שכל אחת מהן ניהלה הוכפל בממוצע, מ-4 מיליון דולר ב-1977 ל-8 מיליון דולר ב-1983. לחצי מהאנשים בתעשיה היה ניסון רק של שנתיים …
חלון ההנפקות של 1983 היה ברכה משמיים … הדיבור בתעשיה היה על תשואות של בין 30-50% לשנה. זו הייתה שנה פוריה להון סיכון. באופן טבעי, זה בדיוק הזמן שבו דברים התחילו להשתבש.
השוק השורי למניות טק לא נמשך הרבה זמן. ב-1984 הוול סטריט ג׳ורנל כבר ציין:
״היי״ ו״טק״ זה עדיין יותר מסתם צמד מילים עבור הרבה מנהלי כספים ומשקיעים פרטיים. הם זוכרים את בועת ההייטק של 1982 ו-1983, כשמכפילי P/E אינסופיים היו נפוצים וכל דבר שנגמר ב״וניקס״ היה בביקוש יתר. הם גם זוכרים את קריסת ההייטק של 1984, וזעקות הכאב בכל רחבי וול סטריט.
ב-1984, פתאום לחברות היה קשה להנפיק. במיוחד לחברות טק. שנתיים אחר כך המצב כבר השתפר, ב-1986 הונפקו חברות כמו מיקרוסופט, אורקל, סאן ואדובי. אבל ההתאוששות הייתה איטית. ב-1983 הונפקו 173 חברות טק, רמה שנראתה שוב רק 12 שנים אח״כ.
תשואות הון סיכון החלו לקרוס, מ IRR חציוני של 30% בשיא של 1982, ועד ל-8% ב-1988.
המסר האופטימי הוא שלאחר שנתיים קשות, שבמהלכן הרבה מהעודפים והספקולציה התנקו מהמערכת, תעשיית הטק המשיכה להתפתח ולצמוח לרמות שגימדו את ה״בועה״ של תחילת שנות ה-80. במבט לאחור בקושי אפשר לזהות את ה״קריסה״. ולהרבה מהחברות שקמו בתקופה ההיא עדיין יש עסקים מצליחים אפילו 40 שנים אחר כך. אמנם עשרים שנים אחר כך הגיעה תקופת בועת הדוט קום - של אופוריה ובועה אמיתית שהתרסקה אל תוך משבר כלכלי קשה. אבל גם ממנה תעשיות המחשבים והאינטרנט יצאו מחוזקים והמשיכו בצמיחה וחדשנות מרשימה.
נתראה בבועת ה-AI של 2040. או שאולי זו תהיה בועת הקריפטו, אני מקווה שעד אז נצליח למצוא דרך טובה לנצל את הפונטנציאל של הטכנולוגיה הזו, ואולי אפילו נראה מאמר חיובי מצ׳ארלי מאנגר בנושא (עבורו גם גיל 116 לא יהיה מאוחר מדי כדי לשנות את דעתו).
תודה שקראתם את הרהורי יום שישי שלי השבוע!
מעניין מאוד!
אני רוצה להוסיף משהו על אינטל - חברה שאני אוהב ועבדתי בה שנים ארוכות.
אינטל לא פיספסה מהפכה אחת, אלא שתיים.
היא פיספסה את מהפכת הסמארטפונים, כמו שאמרת, אבל הצרות הנוכחיות שלה היא כי היא פיספסה גם את מהפכת הענן.
כרגיל, תענוג לקרוא.....