מהדורה 49: בלו אפרון, ההגנה של בנקמן-פריד, בינה מלאכותית והמטאוורס, האימייל של באפט על מיקרוסופט, 1999 במיעוט נגד האינטרנט
״יש פריצת דרך בחומרה שממתינה לקרות, בדיוק כמו שהאינטרנט יצר את התנאים לפריצת הדרך של הטלפונים החכמים.״
שישי שמח! הבטחתי שהשבוע תהיה מהדורת לקט, אבל היו כמה דברים מעניינים שרציתי לכתוב עליהם, ובסוף שיניתי את דעתי. אז מהדורה רגילה השבוע, ואת הלקט אעשה במהדורה מספר חמישים. אתם מוזמנים לכתוב לי ולהציע דברים שאתם זוכרים שהיו מעניינים במיוחד מהמהדורות של החודשים האחרונים.
הטנטרום בשווקים המשיך גם השבוע, ואני חושב שהתזכורת הזו של ניק מאג׳ולי עוזרת לשמור על הפרספקטיבה הנכונה. הדברים האלה קורים כל הזמן, ואם אתם הולכים להחזיק במניות תצטרכו לקבל בענווה ושלווה תנודתיות מהסוג הזה. בטווח הארוך זה ישתלם.
קדימה למהדורה מספר 49 -
דברים שנתקלתי בהם השבוע
האם Blue Apron הייתה חברת טק?
השבוע התפרסם שחברת ערכות בישול-הארוחות Blue Apron תימכר לפי שווי של 103 מיליון דולר. זה בערך 95% פחות מהשווי שהחברה קיבלה בעת ההנפקה ב-2017 - 1.89 מיליארד דולר(!). החברה קמה ב-2012, ורכבה על גלי נרטיב ההפיכה הדיגיטלית המותאמת-אישית של דור המילניאלים.
המילניאלים משתמשים ב-Uber או Lyft כדי להגיע לעבודה, עובדים במתחם של WeWork, וכשהם חוזרים מהעבודה, לפני שהם מתחילים לצפות ב-Netflix - לארוחת ערב ממתינה להם ערכה של Blue Apron שהותאמה באופן אישי לטעמים וההעדפות התזונתיות שלהם (שהוזנו כמובן באפליקציה). הערכה מכילה את המצרכים והוראות הכנה צעד-אחר-צעד. צמחוני / טבעוני / ללא גלוטן / פליאו וכו׳. הכל כמובן locally sourced וגם farm-to-table ומאד sustainable.
בתוך כחמש שנים החברה הגיעה לקצב הכנסות שנתי של מיליארד דולר, והתכוננה להנפקה. התשקיף שלפני ההנפקה כלל חזון די מרשים, של יצירת חוויות בישול, בניית קהילה של מבשלים ביתיים, ובניית תשתית חדשה לייצור והפצה של מזון. קרן ההון סיכון המובילה בסמר ונצ׳רס פרטנרס הייתה המשקיעה המובילה. החברה אפילו הציגה רווח חיובי במהלך שני רבעונים ב-2016, לפני שדרכה על הגז עם השקעה בשיווק וצמיחה, וחזרה לפעול בהפסד.
התרשים הזה ממחיש את ההמשך העגום של הסיפור -
ההנפקה התרחשה בשיא ההכנסות של בלו אפרון, עם 245 מיליון דולר ברבעון הראשון של 2017. מאז הן דעכו והתייצבו סביב 120 מיליון דולר לרבעון. והחברה לא הצליחה למצוא מודל עסקי רווחי עד היום.
גם אני השתמשתי כמה פעמים בערכות של בלו אפרון כשגרתי בקליפורניה. בעיקר בכל פעם שקיבלתי איזה מבצע או הנחה (או כשהשכנים שלי נסעו לאנשהו ושכחו לבטל את המשלוח השבועי). אבל די מהר נהגתי לבטל את השירות. זה היה די יקר. ולא תמיד מצאתי ארוחה שאהבתי.
חוץ מזה שהיו גם המון שירותים מתחרים אחרים שאיפשרו לסמן העדפות באפליקציה ולקבל משלוחים עם ערכות-ארוחה. אז נהגתי לנסות אותם בכל פעם שהם הציעו מבצע או הנחה, ואחר כך לבטל. וכנראה שעוד הרבה נהגו כמוני, וה Unit Economics אף פעם לא עבדו לאף אחד מהשירותים האלה.
החברות האלה המשיכו לפעול כל עוד היו כספי הון סיכון שהמשיכו לממן אותן (ולסבסד את ארוחות הערב שלי). אבל כשהסנטימנט משתנה, והשוק דורש מחברות להוכיח שהן יכולות להגיע לרווחיות, מתברר שמודל משלוחי ערכות-ארוחה מתקשה לעמוד במבחן הזה.
הסיום העגום של המסע של בלו אפרון כחברה שנסחרת בשוק הציבורי קורה בתזמון מעניין, באותו שבוע שבו ווי וורק פספסה תשלומי ריבית (חודשיים אחרי שהזהירה שאולי תתקשה להמשיך לפעול - מהדורה 42).
בדיעבד קל מאד לראות את הסיבה שחברות כמו ווי וורק או בלו אפרון נכשלו בסופו של דבר - unit economics שלא עובדים, ושריפת כספי משקיעים כדי ״לקנות״ צמיחה לא רווחית ולא ברת-קיימא. הסדרה WeCrashed מספרת איך ווי וורק ניפחה את תשלומי השכירות שהיא משלמת, בזמן שהמשיכה להציע הנחות ולסבסד את הלקוחות שלה. וכנראה שדבר דומה קרה עם בלו אפרון, שהייתה צריכה לרכוש חומרי גלם איכותיים, והמשיכה לסבסד את הלקוחות שלה כדי לא לאבד אותם. אבל קל מאד להיות חכמים בדיעבד. האם היה אפשר לזהות את זה מוקדם יותר? האם היה נכון בכלל שקרנות הון סיכון ישקיעו בשירות למשלוחי ערכות-ארוחה?
בן תומפסון כתב ב-2019 מאמר בשם ״מהי חברת טק?״. זה היה קצת אחרי פרסום התשקיף של ווי וורק. הוא סקר שם את ההיסטוריה של תעשיית הסיליקון ולאחר מכן תעשיית התוכנה, והראה מה יש לשתיהן במשותף - עלות קבועה גבוהה מאד להקמה של משהו חדש (לעצב ולבנות מתקן לייצור של שבב חדש, או לבנות מערכת תוכנה ולרכוש לקוחות), ובהמשך עלות שולית אפסית לייצור של שבב בודד נוסף, מכירת עוד עותק של התוכנה, או הוספת לקוח נוסף למערכת SaaS.
הזכרתי את המאמר מהי חברת טק במהדורה 47, לאור ההנפקה של אינסטה-קארט. בן תומפסון סיכם שם: הון סיכון מממן חברות טק, שמאופיינות בעלות שולית אפסית, תכונה שמאפשרת להם לייצר תשואה בלתי מוגבלת על ההשקעה.
זה הביא אותו להגדיר חמישה מאפיינים של תוכנה, שיכולים לעזור להבין האם חברה היא חברת טק, ויכולה להצדיק השקעה של הון סיכון:
- תוכנה יוצרת אקו-סיסטם.
- לתוכנה יש עלות שולית אפסית.
- תוכנה משתפרת עם הזמן.
- תוכנה מאפשרת מינוף אינסופי.
- תוכנה מאפשרת עלות אפסית לטרנזאקציות.
המאמר המקורי ניתח למה נטפליקס או אובר יכולות להתפרש כחברת טק, לעומת ווי וורק שלא עברה את המבחן הזה. מעניין לחשוב על זה בהקשר של בלו אפרון:
- התשקיף של בלו אפרון הבטיח קהילה של אנשים שמבשלים בבית, ובניית מערכת מזון חדשה, אבל אין שום עדות שמשהו מזה קרה.
- לערכות המזון של בלו אפרון יש עלות שולית גבוהה, בגלל העלות של חומרי הגלם ועלויות המשלוח.
- הפלטפורמה של בלו אפרון בהחלט יכולה להשתפר עם הזמן.
- בלו אפרון הייתה מוגבלת ע״י האיזורים וכמות הלקוחות שמרכזי אריזה והשילוח שלה יכלו לשרת.
- עלויות הטרנזאקציה הן אכן אפסיות במצב התיאורטי שבו הלקוח בוחר מבין הארוחות הזמינות באפליקציה ומשלם מחיר מלא על השירות. אם צריך להמשיך לפרסם שוב ושוב, ולהציע הנחות וזיכויים, רק כדי לשמר את אותו הלקוח - זה כבר לא המצב.
ובנוסף, החברה גם עובדת עם ספקי מזון, ואני לא יודע איך נראו הטרנזאקציות האלה - אובר למשל היו צריכים להמשיך לשלם בונוסים ולפתות את הנהגים להישאר בשירות, ובאופן דומה ווי וורק היו צריכים לשלם מחירי שכירות מנופחים כדי לגרום לבעלי נדל״ן להסכים להתנסות במודל העסקי הזה; יכול להיות שהייתה דינמיקה דומה גם בין בלו אפרון לספקי המזון שעבדה איתם.
ובכן, נראה שגם זו לא הייתה חברת טק אחרי הכל.
ההגנה של סאם בנקמן-פריד
האישומים הבסיסיים נגד סאם בנקמן-פריד הם:
- לקוחות הפקידו מיליארדי דולרים בבורסת הקריפטו שלו, FTX, כדי לקנות קריפטו.
- פירמת המסחר של בנקמן-פריד, אלמידה מחקר, לקחה בסתר את הכספים האלה כדי להמר על מטבעות קריפטו ולעשות השקעות הון סיכון מוזרות ולא נזילות.
- כמו כן נראה שהרבה מהכסף התנקז לתרומות פוליטיות, לקנות תמיכה מסלבריטי, לשלם על נדל״ן בבהאמס לבנקמן-פריד ומשפחתו, וכו׳.
- כשלקוחות התחילו לבקש את הכסף שלהם חזרה בנובמבר האחרון, הוא לא היה שם.
זה רע! השילוב הבסיסי של ״הכסף של הלקוחות נעלם״ יחד עם ״אתה גר בפנטהאוז של 30 מיליון דולר״ הוא קטלני. זה המבנה הבסיסי של תרמית פיננסית: ללקוחות אין כסף יותר, ולך יש.
אבל בנקמן-פריד הולך למשפט, והנה מייקל לואיס מתראיין ב 60 דקות ונשאל ״האם אתה חושב שהוא גנב כסף של לקוחות ביודעין״ ועונה ״בניסוח הזה, לא״. אז אני מניח שתהיה הגנה.
מה ההגנה? אני חושב שההגנה היא בערך: ״שוק הקריפטו התרסק, הייתה ריצה על הבנק, והריצה על הבנק גרמה לכסף של הלקוחות להתאדות. זו הייתה תאונה, אולי תאונה חסרת אחריות, אבל לא גניבה!״. זה יהיה מאד קשה לגרום להגנה הזו לעבוד.
המשפט של סאם בנקמן-פריד החל השבוע, ואף אחד לא כותב על זה יותר טוב ממאט לוין. הוא מסביר שהקושי הראשון בהגנה הוא שזה לא אינטואיטיבי ש״ריצה על הבנק״ צריכה בכלל להיות אפשרית בבורסת קריפטו כמו FTX. אמנם זו בורסה של futures, חוזים עתידיים. אז זה לא שהלקוח מפקיד $100, קונה איתו ביטקוין, ואז הבורסה מחזיקה את הביטקוין בשווי $100 עבורו. במצב הזה, ה-$100 של ביטקוין אמורים להיות שם כשהלקוח רוצה למשוך אותם, ואם זה לא שם - מישהו גנב אותם. זה לרוב לא עבד ככה ב-FTX.
האופן שבו זה עבר היה יותר כמו:
1. אני מפקיד $100.
2. אני משתמש בזה כדי להמר על $1,000 של ביטקוין.
3. לבורסה יש את ה-$100 שלי בתור ערבות, אבל אין שם $1,000 של ביטקוין; יש רק התערבות ביני לבין לקוח אחר.
4. אם הביטקוין עולה ב-20%, ה $1,000 של ביטקוין עכשיו שווים $1,200, וההימור של ה-$100 שלי עכשיו שווה $300.
5. באופן דומה, הבחור השני, האדם שהימר נגדי, שם $100 של ערבות כדי להמר נגד $1,000 של ביטקוין; עכשיו הביטקוין עלה וההימור של ה-$100 שלו שווה עכשיו מינוס $100.
6. כשאני הולך למשוך את ה-$300, אם זה לא שם, זה אומר שהאדם בצד המפסיד של ההתערבות לא שילם - או שהאנשים בצד המפסיד של איזשהי התערבות אחרת בבורסה לא שילמו, והשאירו את הבורסה בלי מספיק כסף כדי לשלם לי.
הבורסה יושבת בין מנצחים ומפסידים של התערבויות, והיא לא יכולה לשלם מה שהיא חייבת ללקוחות אלא אם כן הלקוחות שחייבים לה כסף משלמים אותו. באופן רגיל הלקוחות מפקידים ערבויות, הבורסה מנהלת סיכונים, וכו׳, אז אין בעיה, אבל במקרה של תזוזה דרמטית ופתאומית בשוק זה אפשרי שלבורסה לא יהיה מספיק כסף. זה באמת קורה בבורסות לגיטימיות תחת רגולציה; זה סוג של כמעט קרה בבורסת המתכות של לונדון בשנה שעברה.
אבל אף אחד לא מאמין בזה; זה כבר הרבה יותר מסובך ממה שחבר מושבעים הולך לרצות לשמוע. אינטואיטיבית, אם לקחת כסף של לקוחות, אתה צריך שיהיה לך את הכסף, ואם אין לך - זה נראה חשוד. (זה לא עוזר שלקוחות FTX עם חשבונות מזומן בלבד, כולל אלו שב FTX.US שהיו באמת אמורים להיות רק במזומן ומופרדים, נלכדו גם בפשיטת הרגל.)
מאט לוין ממשיך לנתח עוד בעיות עם קו ההגנה הזה, שטוען לנאיביות אדירה מצד סאם בנקמן פריד. זה דורש להאמין שהאנשים שלו גנבו את כל כספי הלקוחות מבלי שהוא הבחין, שהוא עשה שורת טעויות תמימות בניהול סיכונים בזמן שכל האחרים ניצלו אותן בצורה פושעת, שהוא האמין שערימת הקריפטו שלו, העושר הדמיוני שבו החזיק הייתה אמיתית ונועדה עבורו לבזבוזים.
ועוד נקודה אחרונה - מייקל לואיס באמת התלווה לסאם בנקמן-פריד במשך חודשים רבים, והשבוע התפרסם הספר שכתב עליו. לקראתו הוא נתן את הריאיון התמוה ב60 דקות, בו ניסה להגן על בנקמן-פריד. וזה באמת קצת מוזר. אולי זו דרך ליצור תסיסה ותשומת לב סביב השקת הספר. אני בכל זאת מתכנן לקרוא אותו.
בינה מלאכותית, המטאוורס, מטא
בן תומפסון פירסם בשבוע שעבר מאמר שסקר את העדכונים האחרונים של OpenAI (על כך ש ChatGPT מדבר ורואה) ושל מטא (הצ׳אט בוט Emu והמשקפיים החכמים). מעניין לקרוא את כל הניתוח שלו, והייתה נקודה אחת במיוחד שחשבתי שמעניין להתעכב עליה:
… אפילו עם טלפונים חכמים, המחשוב הוא עדיין לא רציף. כן, סמארטפון הוא תמיד זמין, אבל זה עדיין מעשה מכוון להוציא את הטלפון מהכיס ולהשתמש בו. במילים אחרות, מחשב אישי היה יעד, בעוד שטלפון חכם היה תמיד זמין, אבל הצעד הבא הוא ambient computing - מחשוב שתמיד נוכח.
המפתח למחשוב שתמיד נוכח … צריך להיות משהו לתקשר איתו באופן רציף. אף אדם לא יכול למלא את התפקיד כזה: כן, אפשר לתקשר עם מישהו איפשהו, אבל לא לפי דרישה מסביב לשעון. התקשורת גם לא יכולה למלא את התפקיד הזה: אתם יכולים לצפות או להאזין למשהו בכל זמן או בכל מקום, אבל זה לא אינטראקטיבי. תוכנה היא תמיד זמינה, אבל יש חיכוך מבחינת להבין באיזו אפליקציה להשתמש, להפעיל אותה, לתקשר איתה, וכו׳. זה המקום שבו generative AI הוא כל כך אטרקטיבי: זו הטכנולוגיה ההכרחית שעליה מתבסס מחשוב רציף שנוכח תמיד.
… דרושה חומרה חדשה כדי לאפשר את הסוג הזה של מחשוב נוכח חסר חיכוך. אפשר לקבל מושג לגבי איך המחשוב הזה נראה עם צ׳אטבוטים - זה למה אפליקציית הקול של ChatGPT הייתה כל כך מלהיבה עבורי - אבל פרדיגמת האפליקציה היא לא הדרך הנכונה. יש פריצת דרך בחומרה שממתינה לקרות, בדיוק כמו שהאינטרנט יצר את התנאים לפריצת הדרך של הטלפונים החכמים. בהקשר הזה, השקעות החומרה של מטא פתאום נראים באופן דרסטי יותר מבטיחים ממה שהן אולי נראו קודם, וזה הגיוני שגם OpenAI בוחנים את האיזור הזה.
נקודה נוספת היא שהמסגרת הזו - שבה אינטגרציה חלקה לתוך הסביבה שלך היא המצב הראשי של מחשוב נוכח, מה שאני קורא לו Virtual Reality, מציאות מדומה - אומר שסביבות immersive כמו אלה שחווים בשימוש ב-headset יגיעו בהמשך, אחרי חוויות פחות מקיפות מסוג augmented reality. זו הסיבה שפתאום אני מוצא את המשקפיים החכמות של מטא מאד מבטיחות בטווח הקצר מאשר headset מלא.
הרבה אנשים (כולל הבלוג הזה) זלזלו במארק צוקרברג על ההשקעות הכבדות בפיתוח חזון המטאוורס, וזה גם מה בעיקר שדרדר את המניה של מטא לשפל לפני כשנה. הפחתת ההשקעות האלה הייתה הצעד העיקרי שקנה מחדש את אמון המשקיעים, והוביל את הזינוק במניה השנה. זה יהיה אירוני אם בסופו של דבר ההתפתחויות בבינה המלאכותית יאפשרו פרדיגמת מחשוב חדשה, והשקעות העתק בבניית החומרה למטאוורס, שנתפסו כשריפת כסף חסרת אחריות, ישאו פרי ויאפשרו למטא לזכות בהובלה. לא שמארק צוקרברג (או מישהו) היה יכול לצפות את זה מראש.
זו רק ספקולציה כמובן, אבל מעניין איך שדברים מתגלגלים לפעמים.
המלצות מהעבר
האימייל של באפט על השקעה במיקרוסופט
פוסט של ג׳ון הובר הביא את סיפור האימייל שבאפט כתב באוגוסט 1997, בתגובה לבכיר במיקרוסופט בשם ג׳ף רייקס, שניסה להבין למה באפט לא משקיע בחברה.
במייל הראשון, רייקס טען שלמיקרוסופט יש מודל עסקי פשוט שאפשר ללמוד ולהבין בכמה שעות בודדות. יש שני סגמנטים שהוא תיאר, הראשון הוא זרם התמלוגים שמיקרוסופט מקבלת מכל מחשב אישי שנמכר:
במובנים מסויימים אני רואה את התכונות העסקיות של קוקה קולה או See’s Candy בתור דומים מאד למיקרוסופט. אני חושב שהיית אוהב את הפשטות של עסק מערכת ההפעלה. למשל, ב-1996 נמכרו 50 מיליון מחשבים אישיים בעולם, ובערך 80% מהם כללו רישיון למערכת הפעלה של מיקרוסופט. למרות שלעולם לא הייתי כותב את האנלוגיה של ״גשר אגרה״, אנשים מחוץ לחברה שלנו עשויים לתאר את העסק בצורה הזו. 40 מיליון הרשיונות האלה נמכרים בממוצע ב-45 דולר, סך הכל 1.8 מיליארד דולר בהכנסות. דרך אגב, 10 מיליון המחשבים הנותרים הריצו ברובם מערכות הפעלה של מיקרוסופט - אנחנו רק לא קיבלנו תשלום עבורם. הבעיה הזו - פיראטיות - אם תופחת, תהיה אחד מאפיקי הצמיחה של העסק.
בשנת 2000 יימכרו בערך 100 מיליון מחשבים אישיים. אנחנו חושבים שנוכל להפחית את הפיראטיות ל-10% ולמכור רישיון ל-90%, או 90 מיליון מהמחשבים האישיים. אבל יש לנו גם ״כח תמחור״ - אני חושב ששמעתי את המונח הזה בהקשר של החלטות התמחור שלך ב See’s Candy. אנחנו נעביר את העולם לגירסה חדשה של מערכת ההפעלה שלנו, Windows NT. היום, אנחנו מקבלים יותר מ-100 דולר למערכת עבור NT, אבל רק על אחוז קטן מהמחשבים. אבל NT יכולה להתקרב ל-70% מהמחשבים שנמכרים בשנת 2000. אנחנו יכולים להשיג הכנסה ממוצעת לרישיון של 80 דולר. אז 90 מיליון רשיונות ב-$80 לרישיון מסתכם בערך ב 7.2 מיליארד דולר, לעומת קצת מתחת ל-2 מיליארד דולר היום, בעוד 3-4 שנים. ומאחר ואפקטיבית אין עלות שולית וכח המכירות הגלובלי הוא רק 100-150 אנשים, זהו עסק עם מרג׳ין של מעל 90%. יש עלויות מחקר ופיתוח בעסק, אבל אני בטוח שהרווחים הם כנראה טובים כמו בעסקי הסירופ!
רייקס מתאר גם את עסקי התוכנה של מיקרוסופט, בנוסף להכנסות ממערכת ההפעלה:
העסק שמתואר למעלה הוא מה שאנחנו קוראים עסק ה OEM, ראשי תיבות של Original Equipment Manufacturer. כלומר ההכנסות שלנו מגיעות מיצרני המחשבים האישיים. עיקר החלק האחר של העסק הוא מה שאנחנו שנקרא עסק ״מוצר מוגמר״. זה מורכב מעסקים או משתמשים אישיים שקונים תוכנה לפרודוקטיביות משרדית, תוכנה למטרות חינוך או בידוק, וכו׳. גם כאן המבנה הוא מאד פשוט. מחשב אישי הוא בסך הכל סכין גילוח שצריך להבים, ואנחנו מודדים את ההכנסות שלנו על בסיס דולרים למחשב אישי. ב-1996, כמעט 50 מיליון מחשבים אישיים נרכשו ומיקרוסופט הרוויחה בממוצע $140 בהכנסות תוכנה פר מחשב אישי, או 7 מיליארד דולר. הסכום הזה הוא בנוסף לעסק תגמולי ה-OEM שתיארתי למעלה (סטיב באלמר יכול לשלוף מהראש את מספר המחשבים האישיים והדולרים פר מחשב בכל מדינה בעולם; ביל ג כנראה גם יכול לעשות את זה למרות שהוא לא מבלה אותה כמות זמן על זה כמו סטיב).
לסיכום ה pitch של רייקס, החברה מרוויחה תמלוגים הולכים וגדלים, ועוד סכום הולך וגדל של הכנסות על כל מחשב אישי שנמכר, ללא עלויות שוליות, ושוק המחשבים האישיים צומח בקצב מהיר עם פוטנציאל שוק גדול בהמשך.
בהקשר של הדיון למעלה על מהי חברת טק (בחלק על Blue Apron) - זה לא נהיה הרבה יותר טוב מזה. מיקרוסופט הייתה מכונת מזומנים.
אבל באפט מעולם לא השקיע במיקרוסופט. זה מה שהוא הסביר במייל שלו ב-1997:
… למעשה לחברה יש תמלוגים על ערוץ תקשורת שלא יכול אלא לגדול. זה כאילו היו משלמים לך על כל גלון של מים שנובע מזרם קטן אבל עם זרמים נוספים שנשפכים לשם והופכים אותו לנהר האמזון. השאלה הכי קשה היא כמה קשה יהיה לדחוף את המחירים וכתבתי על זה לביל אחרי הפגישה שלנו בדצמבר בשנה שעברה. בל היו צריכים לצפות את ביל ולתת למישהו אחר להניח את תשתיות הטלפון בזמן שהוא גבה תשלום לפי דקה ולפי מרחק (ואפילו החשיבות של השיחה אם הוא היה מצליח למצוא דרך לנטר את זה) לנצח.
קוקה קולה מקבלת תמלוגים על לגימות: כנראה 7.2 מיליארד פעמים ביום אם השלוק הממוצע הוא אאונס אחד [בערך 30 מ״ל - א.מ]. אני מרגיש 100% בטוח (וייתכן שאני טועה) שאני יודע מה הסיכויים שזה יימשך - 100% כל עוד קולה לא גורמת לסרטן. לביל יש תמלוגים טובים יותר - כאלה שלעולם לא הייתי מהמר נגדם, אבל אני לא מרגיש שאני מסוגל להעריך את ההסתברויות לגביהם, מלבד המקרה שבו עם אקדח צמוד לראשי שמכריח אותי לעשות בחירה, הייתי מעדיף ללכת איתם מאשר נגדם. אבל זה יהיה טיפשי מצידי להעריך האם הביטחון שלי הוא 80% או 55%, למשל, על פני תקופה של 20 שנים. אם היה עליי לעשות החלטות כאלה, הייתי מנסה הכי טוב שאני יכול אבל אני מעדיף לבנות את תהליך ההשקעה שלי בתור משחק ללא-שריקות סטרייק ורק לחכות להגשה השמנה.
באפט מזכיר בהמשך את טד וויליאמס והספר The Science of Hitting, שהזכרתי גם במהדורה מספר 14:
צפיתי בטד וויליאמס בטלוויזיה לפני כמה ימים והוא הזכיר ספר בשם המדע של החבטה שלאחר מכן חיפשתי בעצמי. יש שם תרשים של תיבת החבטה, שהוא הזכיר גם בתכנית, עם הרבה ריבועים קטנים בפנים, כולם חלק מאיזור הסטרייק. במקום המועדף עליו, הקופסה מראה 400. מה שמשקף שהוא היה בטוח שהוא יפגע אם הוא רק יחבוט בכדורים שמוגשים באיזור הזה. מחוץ לשם, אבל עדיין בתוך איזור הסטרייק, הוא ירד ל 260. - כמובן שאם היו כבר שני סטרייקים שנשרקו נגדו, הוא היה חובט בהגשה של 260. אבל אחרת הוא היה ממתין לאחד שמגיע בתוך ״האיזור השמח״ כמו שהוא קרא לו. אני חושב שאותה גישה היא הגיונית להשקעות. האיזור השמח שלך, בגלל הניסיון העסקי שהיה לך, מה שאתה רואה בכל יום, הכשרונות הטבעיים שלך, וכו׳ יהיו שונים משלי.
זה התרשים שבאפט התייחס אליו; זה רעיון טוב, במקום להיכנס ולצאת ממניות שנראות קצת זולות או שכתבו עליהן משהו באינטרנט, לזהות מה האיזור השמח שלכם, ולחכות להגשה שמנה בדיוק במשבצת שתאפשר לכם לחבוט Home Run.
1999 במיעוט נגד האינטרנט
22 באפריל, 1999
יום שני, 19 באפריל 1999, לא היה יום של חגיגות למניות אינטרנט. הם ספגו את ההפסד החד-יומי הגדול ביותר אי פעם, עם צניחה של קרוב ל-10% במדד האינטרנט של הדאו-ג׳ונס. במהלך הימים שלאחר מכן, רובן זינקו חזרה כמעט לרמות שמהן הן נפלו, מה שהוביל רבים להאמין שיום שני היה רק אירוע חד פעמי.
אם אתם משקיעים גדולים במניות אינטרנט, תתייחסו ל-19 באפריל בתור קריאת השכמה ותרוצו, אל תלכו, לעבר היציאה. זה כי גם אם בקרוב מניות האינטרנט אולי יעשו קאמבק קצר-טווח; המחירים הנוכחיים של מניות האינטרנט הם פשוט לא הגיוניים. אף מאניה אחרת בשוק מעולם לא הפיקה כאלה הערכות שווי מופרזות, ואני מאמין שכשהקריסה הבלתי נמנעת תגיע, זה יהיה קשה יותר ומהר יותר מכל מה שאי פעם ראינו.
אל תבינו אותי לא נכון. אני אופטימי בצורה פרועה על כמה טוב האינטרנט יהיה בשביל הצרכנים. אבל אני פסימי מאד על העתיד ועל הרווחיות של רוב מניות האינטרנט שטסות גבוה. נראה שהמודל העסקי המצליח היחיד שנמצא עד כה הוא ליצור חברת אינטרנט, לבצע הנפקה, ולהתעשר מהר ממכירת המניות שלך למשקיעים תמימים.
ככה נפתח מסמך שפירסם ג׳ים אושאנאסי באפריל 1999. במהדורה מספר 37 הכתרתי אותו בתור גיבור אמריקאי, אבל עוד לפני שהחל עם כל היוזמות והפרוייקטים והעשיה שהזכרתי שם, בניינטיז הוא בעיקר היה אחד ממנהלי הכספים הידועים בוול סטריט. הוא קרא למאמר The Internet Contrarian. בתקופה של נהירה גדולה להשקיע במניות אינטרנט, הוא היה במיעוט שמנגד. הוא לא היה היחיד שהזהיר מפני בועת הדוט-קום המתנפחת, אבל זו לא הייתה הדיעה הרווחת. והניתוח והנימוקים שלו היו די מעניינים.
הוא פותח בכך שמאניית ה Go-Go Years בסוף שנות ה-60 ותחילת שנות ה-70 נראית די רגועה ביחס לטירוף של סוף שנות ה-90. ״בשנות ה-60, משקיעים תמחרו מניות כמו פולארויד, או IBM בכמעט מכפיל 100 על הרווח. מכפיל רווח 100? זה ממש מניית ערך בשוק הפנטזיה של היום, שמתמחר את AOL במפכיל רווח 635 ואת אמזון.קום במכפיל מכירות של 43.״
ואז אושאנאסי קובע במילים חריפות שזוהי הבועה הגדולה ביותר שהשוק אי פעם יצר.
כשטירוף האינטרנט יסתיים, משאיות של ספרים יצוצו; אינסוף השוואה לפקעות הצבעונים ההולנדיות ייתבצעו; ודור שלם של סוחרי-יום-לשעבר יתחרטו על היום שבו התפתו לשירת הסירנה של האינטרנט … לגיונים של אנשים חסרי ניסיון — שרבים מהם לא יוכלים אפילו להבין איך לקרוא מאזן — האמינו שכל מה שהם צריכים לעשות כדי להבטיח את העושר שלהם הוא לשים את הכסף שלהם על שום-דבר.קום ולהסתכל על הרווחים מתגלגלים.
בהמשך הוא ניתח שניים מנערי הפוסטר של הבועה - אמזון.קום, ואמריקה אונליין. אושאנאסי היה משתמש די מוקדם של שני השירותים האלה. הוא כמובן צדק לגבי AOL - השווי שבו נסחרה אז, 130 מיליארד דולר, גילם בתוכו ציפיה ששישית מאוכלוסיית העולם ישלמו מחיר מלא על השירותים של AOL מדי שנה! באופן מעניין, האינטרנט איפשר בניה של חברות ענק שמשרתות אפילו יותר משישית מאוכלוסיית כדור הארץ (תחזית שאולי הייתה נשמעת דמיונית ב-1999), אבל AOL לא הייתה אחת מהן.
הוא לא צדק לגבי אמזון, עליה אמר ש״חברה טובה היא לא תמיד השקעה טובה.״ הוא טען שלא הגיוני ששווי השוק של החברה יהיה גבוה יותר משווי כל הספרים שנמכרים במדינה. ואיך אמזון תצליח לגבות פרמיה על ספרים ודיסקים, כשבאינטרנט כל כך קל לעבור לאתר אחר שמוכר אותם במחיר זול יותר? אולי צריך לתת לרשות ההגבלים העסקיים לקרוא את המסמך הזה של ג׳ים אושאנאסי. “אפילו אם יכולנו לראות את העתיד ולזהות את המנצח האולטימטיבי באי-קומרס, בהערכות השווי של היום הוא בטח כבר במחיר מופרז״.
גם עם הנפילה האחרונה במניה בעקבות הגשת תביעת ההגבלים העסקיים, המניה נסחרת במחיר שגבוה פי 30(!) מאיפה שהיא נסחרה באפריל 1999. זו דווקא תשואה די נאה. אם הייתם מצליחים להמשיך להחזיק עד היום את המניה, שב-2001 הגיעה לשפל שנמוך ביותר מ-90% מהשיא של 1999. אני חושב שהפספוס שלו לגבי אמזון היא דווקא היוצא מהכלל שמעיד על הכלל. בהקשר של השיח בחלקים הקודמים על מהי חברת טק, בזמן שאמזון מכרה ספרים ב-1999, אני לא בטוח שזה היה נכון להמר שהם יבנו תשתית לוגיסטיקה מדהימה שתאפשר להם לייצר רווחים מכל מי שמוכר באינטרנט, ושהם יבנו את AWS. מה שג׳ף בזוס עשה הוא לא פחות מנס, כפי שוורן באפט הגדיר את זה, והבעיה היא שזה יצר לגיטימציה להרבה חברות כמו ווי וורק או בלו אפרון לקנות צמיחה ללא unit economics בריאים ולהגיד ש״גם אמזון הפסידו כסף הרבה שנים״.
וככה מסתיים המסמך, שנכתב כעשרה חודשים לפני השיא המוחלט של בועת הדוט-קום:
שמתקרבים לשיא של כל מאניה, לרוב תראו שטיפשות מוחלטת מזכה בפרס. העיוורון הנוכחי לא יוכל ולא הולך להימשך. אחרי כל מאניה אחרת בשוק — מפקעות הצבעונים במאה ה-17 בהולנד, למניות רדיו בשנות ה-20, למניות אלומיניום בשנות ה-50, למניות מחשבים באמצע שנות ה-80 ושיגעון הביוטק של שנות ה-90 המוקדמות — החוקים המשעממים של הכלכלי תמיד מרימים את ראשם השפוי. בסופו של דבר, המחיר של מניה חייב לשקף את תזרים המזומנים העתידי שהחברה תייצר לך בתור בעלים. ההיסטוריה מראה לנו שככל שמשלמים יותר עבור כל דולר מההכנסות של החברה, כך התשואה שלך תהיה נמוכה יותר. זה עובד ככה כי זה חייב לעבוד ככה — זו הסיבה שהכלכלה מכונה ״המדע העגום״.
… המנצחים הגדולים באינטרנט לא יהיו סוחרי-היום, אלא הצרכנים. האירוניה האולטימטיבית כאן היא שאני חושב שהאינטרנט יהפוך לחלוטין את הדרך שבה אנחנו קונים, מתקשרים, ואוספים מידע. זה ללא ספק ישנה את החברה באופן דומה לאיך שחדשנות מוקדמת יותר כמו הרדיו והטלוויזיה עשו את זה.
אבל עד שאדם חכם כלשהו יבין איך לעשות רווח באינטרנט, הדבר להיות אופורי לגביו הוא כל הכסף שאנחנו חוסכים בלקנות דברים מחברות שלעולם לא יוכלו לעשות רווחֿ.
תודה שקראתם את הרהורי יום שישי שלי השבוע!
ממש אשמח גם לשמוע מה בדיוק חשבת על המהדורה. אפשר לענות על האימייל או להשאיר הערה כאן. אני מבטיח לקרוא הכל.
אתם מוזמנים גם לעקוב אחריי בטוויטר ובפייסבוק., ואם אתם עדיין לא רשומים לבלוג - אפשר להירשם כאן כדי לקבל את הניוזלטר בכל יום שישי בבוקר ישירות למייל:
מרתק. תודה.
אחלה!
אני חושב שהמודל של ווי וורק קצת יותר מסובך מזה.
בתיאוריה, אפשר לחשוב על וויוורק בתור חברת טכנולוגיה - כזו שמספקת מותג שירותי ניהל , וטכנולוגיה לבניינים קיימים, שהבעלים שלהם משלמים לווי וורקבשביח השירותים שמגדילין את השכירות.
אבל וויוורק עשו עוד משהו - לקחו סיכון. הם שילמו
שכירות לטווח ארוך, וקיבלו תשלום לטווח קצר, והרוויחו מההפרש. הכל בסדר כל עוד יש שוכרים. ברגע שאין, אז וויוורק נשארת בבעיה. בעלי בניינים
בדרך כלל לא מעוניינים לקחת סיכון כזה. אז לוויוורק לא הייתה ברירה אלא לשכור את הבניינים בעצמה ולקחת את הסיכון, מה שהפך אותה לחברת נדלן מסוכנת.