מהדורה 60: באפט גדול ביפן, אינטל ישראל שבבים וגיאופוליטיקה, מיקרוסופט ואנרגיה גרעינית, דאג ליאונה וסקויה, שלטון החוק ושוק המניות
״בגיל 82, בתור המנכ״ל של ברקשייר האת׳אוויי, הוא היה אמור להתעסק בדברים אחרים. אבל הוא לא יכל לעצור את עצמו. זה טבוע בו. עדיין יש בתוכו את הילד שרוצה לחפש אוצרות שכולם מפספסים.״
שוב יום שישי. מהדורה אחרונה ל-2023, ביום ראשון אפרסם את סיכום השנה בבלוג.
קדימה למהדורה מספר 60 -
דברים שנתקלתי בהם השבוע
באפט הולך בגדול על יפן
עם הגנטיקה והחוויות של חמש השנים הראשונות בחיים, האופי שלנו כבר די נעול בשלב הזה ולא הרבה הולך להשתנות.
וורן באפט הוא דוגמא טובה של זה. בתור נער במירוצי הסוסים של נברסקה, ובשנות העשרים עם ספר המניות של מודי׳ס, ובגיל 82 הוא עדיין לא יכול שלא לעשות אותו דבר.
במהדורה 34 הזכרתי הרצאה של מוניש פבראי. הוא הזכיר את הציטוט של וורן באפט, על כך שעשה בכל ההיסטוריה של ברקשייר האת׳אוויי רק 12 החלטות מעולות שבאמת הזיזו את המחט (וכל השאר היו בערך ״ככה-ככה״). מוניש חישב שם שזה אומר בממוצע החלטה מדהימה אחת פעם בחמש בשנים. ובגלל שעברו כבר 7 שנים מאז ההשקעה באפל, הגיע הזמן לעוד הברקה.
והנה עוד הרצאה (מעולה!) של מוניש לאחרונה, שבה הוא תיאר עוד הברקה של באפט מ-2020. היא לא הזיזה את המחט באופן דרמטי בשביל ברקשייר, בעיקר בגלל הגודל שלה, אבל כמה מיליארדי דולרים זה גם כסף. והנה התבנית שמוניש זיהה שחזרה אצל באפט בהשקעה שעשה בגיל 90:
בתור טינאייג׳ר, וורן באפט נהג לפקוד את מסלול מירוצי הסוסים באומהה (שכבר לא קיים). הוא מכר שם חוברת שהוא קרא לה Stable Boy, נער האורוות, והיה שם מידע וניתוחים וטיפים על הסוסים. ואחרי שהמירוץ הסתיים, הוא אסף את כל הכרטיסים שאנשים זרקו על הרצפה ובפחים.
והוא לקח את כל הכרטיסים הביתה ועבר ביסודיות על כל אחד מהם לראות אם איזה שיכור זרק בטעות כרטיס מנצח. כמובן שרוב הכרטיסים שנזרקו לא היו שווים כלום ונזרקו בצדק. אבל הוא נהג למצוא מספר יפה של כרטיסים שנזרקו למרות שהיו כרטיסים מנצחים. בגלל שהוא עוד לא היה בן 18 הוא לא יכל לפדות אותם בעצמו, אז הוא היה אוסף את הכרטיסים המנצחים ונותן אותם לדודה שלו אליס, הדודה האהובה עליו. היא הייתה הולכת לחלון לאסוף את הכסף ונותנת אותו לוורן.
והגישה העיקשת והיסודית הזו שהייתה לוורן בתור טינאייג׳ר די מפרה את תיאוריית השווקים היעילים של אוניברסיטת שיקגו. אתם יודעים, הסיפור על שני כלכלנים שהולכים בקמפוס ורואים שטר של דולר על הרצפה. כלכלן אחד אומר, תראה הנה שטר של דולר. והשני אומר, לא, זה לא שטר של דולר, כי אם זה היה דולר מישהו כבר היה מרים אותו וזה מזמן לא היה פה, כי השווקים יעילים.
אז זה וורן באפט בתור נער, עושה כסף ביסודיות ונחישות מחוסר יעילות במירוצי הסוסים של נברסקה. עם אותה גישה הוא השקיע במניות בתחילת הדרך, בשנות העשרים המוקדמות שלו. הוא השתמש במדריך המניות של מודי׳ס. בעידן שלפני סי אנ בי סי והאינטרנט, זו הייתה הדרך להשיג מידע על חברות שנסחרות בבורסה. מוניש הראה בוידיאו מדריך כזה מ-1953 שהוא קנה באי ביי. זה ספר עב כרס, עם כמה חברות שמופיעות בכל עמוד, והמידע עליהן דחוס באותיות קטנות.
באפט היה קונה את כל המדריכי מודי האלה, היו שש או שמונה מהם שמכסים את כל התעשיות השונות, משהו כמו עשרת אלפים עמודים. והוא היה עובר על כל עמוד, ומחפש בדיוק את מה שהוא חיפש במירוצי הסוסים, כשחיפש כרטיס מנצח שמישהו זרק. בהרצאה שנתן בביזנס סקול הוא סיפר למשל שמצא ככה את ווסטרן אינשורנס שעשו 25 מיליון דולר של רווח נקי, ונסחרו בשווי שוק של 15 מיליון דולר. מעין אנומליות קיצוניות במניות שבקושי נסחרות. הוא עשה סינון כמותי טהור וכבד, הוא סיפר שהוא לא בילה הרבה זמן על כל חברה, אלא רק עבר ברפרוף על כולן. אז זה מה שהוא היה עושה בשנות העשרים המוקדמות שלו כשניהל את הבאפט פרטנרשיפ. הוא עבר על המדריכים האלה וחיפש אנומליות (וגם מצא כמה).
אוקיי. אז זה באפט בשנות ה-1950 המוקדמות. שישים שנה קדימה, בשנת 2012, וורן באפט, בגיל 82, הזמין את מוניש פבראי והשותף1 שלו גיא ספיר לעשות איתו סיבוב במשרדים של ברקשייר לפני אסיפת בעלי המניות השנתית. כשהגיעו למשרד הפרטי של וורן באפט, מוניש מיד הבחין שם במדריך המניות של יפן.
זיהיתי מיד את ספר המניות של יפן כי במקרה באותו זמן היה לי מנוי לספר המניות של יפן, ואז אני רואה אותו מונח על השולחן של וורן. והייתי ממש מופתע … ספר המניות של יפן כתוב באנגלית, ויש בו בערך חצי עמוד על כל חברה שנסחרת ביפן, ושוב אותיות קטנות מאד שנותנות לך קצת מידע […] ובמקרה לפני שנסעתי לאומהה ב-2012 גם אני עברתי על אותו ספר מניות של יפן כי המניות ביפן היו כל כך זולות.
מוניש מסביר שבגיל 82, בתור המנכ״ל של ברקשייר האת׳אוויי, באפט היה אמור להתעסק בדברים אחרים. החברה גדולה מדי בשביל שהוא יחפש כל מיני הימורים קטנים כמו שנהג לעשות עם המדריך של מודי בגיל 20. אבל הוא לא היה יכול לעצור את עצמו. זה טבוע בו. עדיין יש בתוכו את הילד שרוצה לחפש אוצרות שכולם מפספסים. וביום הולדתו ה-90, הוא סיפר לכולם שהוא מצא אוצר כזה.
ואז ב-2020 ברקשייר האת׳אוויי מדווחת לבורסה על כך שהיא רכשה מעל 5% בעלות בחמש חברות מסחר יפניות. […] ואם תסתכלו על חמש החברות האלה, תראו שבאוגוסט 2020 המניות שלהן הגיעו לשפל של שנים. למעשה הדיווח יצא ביום ההולדת שלו, 30 באוגוסט 2020. אני חושב שבזמן שחגגנו את היום הולדת של וורן הדיווח יצא. הוא בטח הגיע ל 4.9% בעלות בכל אחת ב-29 באוגוסט, ואז קנה כמה מניות והוציא את הדיווח ב-30 באוגוסט, רק כדי ליישר קו בין כל החמש.
ויש כמה דברים מעניינים שהוא עשה עם ההשקעה היפנית הזו. קודם כל הוא לא השתמש בהון. אני חושב שהוא השקיע בערך 5 מיליארד והוא לווה את כל ה-5 מיליארד ביין יפני ביפן, עם ריבית קבועה של חצי אחוז. והחברות האלה שילמו בממוצע תשואת דיבידנד של 8%. אז על 5 מיליארד דולר שהוא לווה, הוא הולך לשלם בערך 25 מיליון דולר בשנה, ולקבל דיבידנד של 400 מיליון דולר.
וכמובן הוא גם קנה את החברות במכפיל רווח חד ספרתי נמוך. ולכל החברות האלה יש היסטוריה ארוכה, הן פועלות כבר עשורים על גבי עשורים. הוא ביקר שם עם גרג [אייבל, סגן הנשיא והמנכ״ל הבא המיועד של ברקשייר] מוקדם יותר השנה ונפגש עם כל החברות האלה. והוא העלה את הפוזיציות ל-8% בכל אחת. ומה שקרה בשלוש השנים מאז הוא שכל המניות האלה עלו פי 2 או פי 4 ורובן גם הכפילו את הדיבידנד. אז זה עכשיו 800 מיליון דולר בשנה, וההשקעה של 5 מיליארד שווה בערך 12 מיליארד. והתשואה על ההשקעה כאן היא אינסופית כי כי בעצם לא היה שום הון שהושקע.
[…] אם נחזור אחורה עשר שנים ונשאל, מה הדברים הכי טובים שוורן עשה, שני הדברים יהיו אפל, וההשקעה בעסקים ביפן.
אינטל, שבבים, וגיאופוליטיקה
מתוך כלכליסט:
אינטל תגדיל את ההשקעה המתוכננת שלה בהקמת מפעל שבבים חדש בקרית גת ב-15 מיליארד דולר, וצפויה להשקיע בהקמתו 25 מיליארד דולר בסך הכל – כך מאשרת היום (ג') ענקית השבבים.
משרד האוצר הודיע על ההשקעה הצפויה כבר ביוני האחרון, ואולם מדובר באישור רשמי ראשון של אינטל להשקעה הצפויה. במקביל, התחייבה אינטל לרכוש מוצרים ושירותים מספקים ישראלים בהיקף של 60 מיליארד שקל בעשור הקרוב.
לישראל תפקיד אסטרטגי בתוכנית העבודה ארוכת הטווח של אינטל, הן כמרכז פיתוח של מעבדי המחשב המתקדמים ביותר של החברה והן כמרכז ייצור שלהם. המפעל החדש שיוקם צפוי לצרף את ישראל למהלך האסטרטגי המשמעותי שמוביל המנכ"ל, פט גלסינגר: להפוך את אינטל מחברה שמייצרת שבבים שעיצבה ופיתחה בעצמה בלבד, לספקית של שירותי ייצור שבבים בעבור חברות אחרות דוגמת אנבידיה ואפל. המפעל החדש צפוי להצטרף לשורה של מפעלים שמקימה החברה, בעיקר בארה"ב, במטרה לספק שירותים אלו.
במסגרת ההסכם עם ממשלת ישראל, תקבל אינטל תמריצים בגובה 3.2 מיליארד דולר, שיתפרסו על פני כמה שנים. המפעל צפוי להתחיל לפעול בתוך ארבע עד חמש שנים, והוא יכלול ייצור שבבים באמצעות טכנולוגיית ליטוגרפיה אולטרה סגולה (EUV) חדשנית. […]
בימים אלו מציינת אינטל 50 שנות פעילות בישראל. החברה, שהחלה את דרכה בחוף בן שמן עם חמישה עובדים מעסיקה כיום בצורה ישירה כ-12 אלף איש, והיא נחשבת למעסיק הפרטי הגדול בישראל.
עברו כמעט שמונה שנים מאז שאורי כץ פרסם את המאמר שלו, ״ישראל יכולה בלי אינטל״. הוא ביקר את החוק לעידוד השקעות הון, וספציפית את הגישה שטוענת שמשתלם לישראל להעניק הטבות לאינטל.
אולי הוא צודק ואולי הוא סתם ביקורתי מדי, הנקודה שאני רוצה להעלות היא שאם כבר מסבסדים מפעל לייצור שבבים עם 3.2 מיליארד דולר מהתקציב הממשלתי — למה לתת את זה דווקא לאינטל?
במהלך 50 השנים שאינטל פועלת בישראל, אינטל שלטה בשוק המעבדים העולמי. ולצוות המקומי היו כמה תרומות קריטיות ומעוררות השראה למוצרים של אינטל. סיפור אחד כזה מופיע בספר הסטארטאפ ניישן. מיכאל כגן, ה-CTO של אנבידיה שעובד מהמשרד הביתי שלו בזכרון יעקב, בילה בעבר 15 שנים בתור ארכיטקט באינטל ישראל.
אבל.
המצב של אינטל היום הוא מאד שונה. מאז שויתרה על ייצור השבבים לאייפון ב-2005, החברה חווה תהליך של disruption, וכבר מתקשה לשמור על ההובלה בשוק ה-PC. דיברנו על זה במהדורה מספר 15. והפעם, המפעל החדש הזה, חלק מה״מהלך האסטרטגי״ שיהפוך את אינטל לספקית שירותי ייצור שבבים לחברות ״דוגמת אנבידיה ואפל״, הוא סטארטאפ. זה נראה טוב כרגע, אבל קשה להעריך את סיכויי ההצלחה.
אנבידיה ואפל מוזכרות פעמיים בכתבה, אבל שימו לב לניסוח. המפעל החדש נועד לענות על צרכים של חברות *כמו* אנבידיה ואפל. לא בהכרח של אנבידיה ואפל ספציפית. והסיבה היא - שאנבידיה ואפל כרגע לא מייצרות את השבבים שלהן אצל אינטל!
השלב האחרון בתהליך ה-disruption קורה כשה-incumbent, שבהתחלה בחר לא לאמץ את הטכנולוגיה החדשה, מבחין שהיא השתפרה עד כדי כך שהיא מתחילה לאיים על השוק המבוסס והמרכזי שאותו הוא הוביל. ה-disruptor של אינטל היא חברת TSMC. יצרנית השבבים מטאיוואן. בניגוד לאינטל, שעד לאחרונה ייצרה רק שבבים שתוכננו פנימית באינטל, TSMC מספקת שירותי ייצור לשבבים שמעוצבים על ידי הלקוחות שלה.
אפל עובדים עם TSMC על ייצור השבבים לאייפון עוד מאז 2005, וב-2020 הגיעה רעידת האדמה (הצפויה מראש) כשאפל סיימו את השותפות שלהם עם אינטל, והכריזו שהדורות הבאים של מחשבי המק יתבססו על השבבים שמיוצרים ב-TSMC. אנבידיה מייצרת ב-TSMC את המעבדים הגרפיים (הסופר מבוקשים) שלה. לאחרונה גם אנבידיה ו-AMD פרסמו תכניות לייצור CPU למחשב האישי, שיאיימו על הדומיננטיות של אינטל בשוק הזה.
בשלב הזה ה-incumbent, שהפסיד את ההובלה, ינסה לאמץ את הטכנולוגיה החדשה, ולסגור פערים מול ה disruptor שהפך למוביל. זה בדיוק מה שמנכ״ל אינטל, פאט גלסינגר, מנסה לעשות. בשביל זה הוא מונה לתפקיד ב-2021. זהו ה״מהלך האסטרטגי״ שמוזכר בכתבה. לראשונה בתולדותיה אינטל תפריד את תהליך התכנון מתהליך הייצור, ותאפשר ללקוחות לייצר אצלה שבבים שהם תכננו.
המהלך האסטרטגי הזה הוא התקווה של אינטל להציל את העתיד שלהם, לשמור על רלוונטיות ולעצור את הדימום לפני שה disruption יחדור גם לעסק ה data center הרווחי שלהם. דרושה השקעה עצומה של הון כדי לבנות יכולת ייצור מסיבית של שבבים מתקדמים, וזו הסיבה שאינטל תיקח כל סובסידיה שהיא יכולה לקבל. על הרקע הזה אפשר להבין למה שאחד המפעלים ייבנו בישראל, כשסובסידיה של 3.2 מיליארד דולר מונחת על השולחן (בנוסף לצוות המקומי המנוסה והמוכשר), ולמה אנחנו רואים את פאט גלסינגר מדבר בצורה חמה כל כך על ישראל.
אבל ישראל היא לא המדינה היחידה שעוזרת לממן את האסטרטגיה החדשה של אינטל. ב-2022 עבר בארה״ב חוק השבבים (CHIPS act) שהעניק הטבות שנויות במחלוקת לאינטל. הנימוק שהצדיק את זה (ושהלוביסטים של אינטל כנראה הקפידו להדגיש) הוא שחיזוק של אינטל, יצרנית השבבים האמריקאית היחידה, זה אינטרס של המערב.
וזה כבר מגיע לחלק של איך גיאופוליטיקה מתערבבת בתעשיית ייצור השבבים.
TSMC ממוקמת בטאיוואן. אי שנמצא לחופי סין, וסין טוענת לבעלות עליו. האיום של פלישה סינית תמיד מרחף באוויר. המשמעות עלולה להיות מאד דרמטית. אם ייפגעו המפעלים של TSMC (ולא צריך הרבה כדי לפגוע במתקן fabrication, הם מאד רגישים), זה עלול לשלוח את כולנו חזרה לתקופת האבן. השבבים שמיוצרים שם נמצאים כמעט בכל אספקט של החיים שלנו.
בתור הגנה מהתרחיש הזה, TSMC מקימה מפעל ייצור באריזונה. על אדמת ארה״ב. היעילות והעלויות של הייצור שם לא מתקרבות למה שקורה בטאיוואן, והם גם לא מייצרים שם את כל הרוחב והעושר של השבבים שמיוצרים בטאייוואן. אבל זה כן מספק איזשהיו ביטוח מתרחיש של קונפליקט בטאיוואן. או לפחות זה צעד ראשון טוב בכיוון הזה.
ומי משלם על הביטוח הזה? נראה שלא TSMC! הם הדגישו בשיחה עם האנליסטים שה״גמישות הגיאוגרפית״ לא תפגע ברווחיות שלהם. מה שאומר שהשבבים היקרים יותר שמיוצרים באריזונה, יסובסדו כנראה ע״י הממשל האמריקאי ולקוחות כמו אפל ואנבידיה. זה כנראה שווה את פוליסת הביטוח שזה נותן. וזה גם מאפשר לנשיא ביידן ולטים קוק להכריז בגאווה על אייפונים שמיוצרים באמריקה.
אז הנקודה שלי היא,
למה ממשלת ישראל לא מחזרת אחרי TSMC שתקים כאן מפעל לייצור שבבים?
אמנם אינטל נראית במקום הרבה יותר טוב היום מאשר לפני שנה. וייתכן ש-2023 תתברר כנקודת המפנה של החברה. אריקסון כבר הוכרזה כלקוח, והשמועות הן שהכרזה על אנבידיה תגיע בקרוב. ועדיין, למה לא למנף את מה שיש לישראל להציע — 3.2 מיליארד דולר של סובסידיות, וטאלנט מוביל ברמה עולמית עם רקורד של הצלחות — כדי לנסות לשכנע את TSMC להקים פה מפעל?
למה צריך לקוות שהמהלך האסטרטגי של אינטל יצליח והיא תשרת חברות כמו אפל ואנבידיה עם המפעל המסובסד, ולא לתת את הכסף לחברה שכבר עכשיו מייצרת את השבבים של אפל ואנבידיה? המפעל באריזונה מראה ש-TSMC מוכנה ל״גמישות גיאוגרפית״, אם יהיה מי שישלם על זה.
חזרה לנקודה של האם סבסוד הוא בכלל כדאי, אין לי משהו חכם להגיד לגבי השפעות על שוק העבודה, זליגת ידע, יישוב הפריפריה וכו׳. אבל מבחינת השיקול הביטחוני, אולי יש בזה משהו. אפשר לדמיין כמה ארה״ב והמערב ייצאו מגדרם כדי למנוע מתקפה סינית בטאייוואן. מעבר לעניין המוסרי והאינטרסים מול סין וכו׳, קשה להפריז בדרמטיות של ההשלכות החמורות שיהיו לפגיעה במפעלים של TSMC שם.
אז אולי את המיליארדים הכי טוב להוציא על סבסוד מפעל של TSMC, ולמקם אותו בעוטף עזה. זה כבר ירתום את מדינות המערב לוודא שהאיזור נשאר מפורז ובטוח. הגנה על רכיב קריטי בשרשרת האספקה של שבבים מתקדמים, זה תמריץ אפקטיבי יותר ממיליון סרטוני הסברה ואזכורים של השואה. הייתי שוקל גם לסבסד מפעל שני ולבנות אותו בגבול לבנון.
מיקרוסופט ואנרגיה גרעינית
אז הנה סיפור שמחבר כמה מתחומי העניין של הבלוג הזה לאחרונה: אנרגיה גרעינית, בינה מלאכותית, ביג טק, והקלאוד:
קונסטליישן אנרג׳י, הבעלים הגדול במדינה של תחנות כח גרעיניות, ביוני הסכימה למכור אנרגיה גרעינית למיקרוסופט עבור data center בוירג׳ינה כאשר אנרגיה סולארית ורוח אינן זמינות. זה נותן למיקרוסופט ודאות במחיר וייצור חשמל זמין ״משניה לשניה״, אמר ג׳וזף דומינגז, מנהל בכיר בקונסטליישן. הוא קורא לשידוך בין data centers וחשמל גרעיני ״חמאת בוטנים וריבה״. […]
קונסטליישן חוזה שבגלל עלייתה של הבינה המלאכותית, ביקוש חדש לחשמל ב data centers יוכל להיות פי חמש או שש ממה שיהיה צריך בשביל לטעון רכבים חשמליים.
ליברטי כתב בבלוג שלו שאלה סתם מספרים מומצאים שאף אחד לא באמת יודע. אבל זה מראה שיש ביקוש באופק, ואפשר לקוות שזה יעורר עניין בחיפוש אחרי שפע גדול של אנרגיה.
זה גם קצת מעניין לראות את זה מתחבר יחד. טכנולוגיה אחת — חשמל גרעיני — שהיה לה פוטנציאל ליצור השפעה ענקית חיובית על העולם, אבל דוכאה בגלל פחדים לא מבוססים, תספק אנרגיה כדי לאפשר טכנולוגיה חדשה — הבינה המלאכותית — שיש לה פוטנציאל דומה, אבל עומדת בפני סכנה דומה של דיכוי הפוטנציאל על בסיס חששות דמיוניים.
והנה עוד חיבור מעניין בין שתי הטכנולוגיות האלה, שהוא קצת מצחיק (או בעצם מאד עצוב):
במהלך ששת החודשים האחרונים צוות של עובדי מיקרוסופט אימנו מודל שפה גדול עם מסמכי רגולציה ורישיון של רשות הגרעין האמריקאית, בתקווה להאיץ את עבודת הניירת הדרושה כדי לקבל אישורים כאלה, עבודה שיכולה לקחת שנים ולעלות מיליוני דולרים.
יפה מאד! אז האנרגיה הגרעינית תאפשר לממש את הפוטנציאל של הבינה המלאכותית, והבינה המלאכותית תאפשר לעקוף את המכשולים הבירוקרטיים הבלתי האפשריים בדרך לממש את הפוטנציאל של האנרגיה הגרעינית.
או שבמקום זה, פשוט, לא יודע, למשל, לא ניצור ערימה של בירוקרטיה אינסופית שתמנע ייצור של חשמל גרעיני. נגדיר תהליך פשוט שלא דורש LLM כדי להתמודד איתו. גם ככה חסרים לנו מעבדים גרפיים של אנבידיה. ובינתיים חלקם עדיין רצים על אנרגיה מזהמת שמבוססת על נפט או גז, ובדרך מעשירים את רוסיה, איראן וכל מיני אוליגרכים במזרח התיכון.
המלצות מהעבר
שיעורים מדאג ליאונה של סקויה
… הכל הלך למעלה וימינה. פתאום, החברות-כלום האלה מנפיקות, 1999. יש מניות שאנחנו מחזיקים או מחלקים או מחזיקים באופן אישי, [ולאחר מכן] הכל הולך לאפס. הרווחים לא אמיתיים. אבל בינתיים, שילמנו לעצמנו עם מניות ש, בשלב מסויים, היה להם ערך. ערך, מספרים אמיתיים, מיליוני דולרים. ובכן כל זה הולך לאפס, אין כסף בבנק. ובגלל שחילקנו כסף בנקודה מסויימת, יש לנו עכשיו כסף בקרנות האלה.
ואני זוכר שבדקתי לילה אחד, ואמרתי לעצמי, אני בבור מבחינת שווי אישי. ממיליונים רבים של דולרים לשום כסף אמיתי. כלומר היה לי שווי שלילי. הייתי מרושש, וכך היו גם שאר האנשים. לא נכנסנו לפאניקה. התחלנו לעשות פגישות כל ערב ואמרנו, ״מה הדבר הנכון לעשות?״ והדבר הנכון היה לחתוך לגמרי את ה-carry שלנו (דמי הצלחה), לגמרי לחתוך את העמלות, לכתוב צ׳קים, צ׳קים אישיים למשקיעים שלנו כי היינו צריכים עכשיו למחזר עמלות. אבל המשקיעים לא שילמו עמלות. איך אתה מפצה אותם, אפילו אם אתה עושה עוד השקעות בעתיד? הם לא יכולים להשתתף.
אז התחלנו לכתוב צ׳קים — היית מאמין, כתבנו בערך 100 צ׳קים. אף אחד לא יפסיד כסף בסקויה. זה הגיע מהחשבונות בנק האישיים שלנו. ואז לקחנו את המעט רווחים שעמדו להיות לנו וכל העמלות ואמרנו שהכסף הזה כבר לא שלנו. אנחנו הולכים להשקיע מחדש ולהשקיע מחדש בשמם של כל השותפים המוגבלים שלנו. והפכנו קרנות של 0.3x, כומר אם הקרן גייסה 300 מיליון דולר, היא עכשיו שווה 90 מיליון. והפכנו אותן ל 1.9x, 1.5x כי סירבנו לוותר. כי היה אכפת לנו.
בעולם שבו כל קרן הון סיכון התחילה להשתמש במילים, אלו קרנות Mulligan. אם אתה משחק גולף, מה שמוליגן אומר זה, החבטה הראשונה לא נחשבת אם היא לא פוגעת. יש לך עוד צ׳אנס. זו קרן הזדמנות שניה. פשוט נשכח מ-1999. ואנחנו לא עשינו את זה. ואני אומר את זה שוב, זה כנראה היה הרגע שאני הכי גאה בו בסקויה. מגיע לזה פרק בספר על סקויה. אתה לומד הכי הרבה כשאתה אומלל.
[…] במשך עשר שנים אחר כך, אפילו שהשקענו דרך קרנות חדשות, לקחנו חתיכה קטנה. ואמרנו למשקיעים בקרנות החדשות, כן, אנחנו לוקחים מכם חתיכה קטנה כדי להחזיר לקרנות הישנות. אבל יום אחד, אתם אולי תיקלעו לזה. וזה יהיה נחמד בשבילכם לעשות עסקים עם שותפים שאכפת להם מאד, לא רק שהמשקיעים שלהם לא יפסידו כסף, אלא גם שירוויחו כסף.
והם תמכו בנו לגמרי כי הם ידעו שיום אחד הנעל עלולה להיות על הרגל השניה. אני שמח לדווח שעשרים שנה אחר כך בארה״ב, הנעל אף פעם לא הייתה על הרגל השניה. אבל זה עלול לקרות.
הפודקאסט Invest Like the Best הריץ שידור חוזר של ריאיון נהדר עם דאג ליאונה. דאג הוביל את סקויה, אחת מקרנות ההון הסיכון המצליחות ביותר בעולם, במשך מעל 25 שנים. מאז שמייסד סקויה, דון ולנטיין, העביר לו ולמייק מוריץ את המושכות ב-1996, הם התרחבו מקרן להשקעות סיד של 150 מיליון דולר, לגוף ענק שמנהל 85 מיליארד דולר ברחבי העולם.
דאג ליאונה הוא דמות מעוררת השראה, והשיחה הייתה מלאה בתובנות מצויינות. לא בהכרח על טכנולוגיה או פיננסים. לדאג ליאונה יש הרבה תובנות חכמות על על דברים רכים כמו איך להעריך יזמים, איך לעבוד איתם, איך לנהל מערכות יחסים עם משקיעים. והסיפורים שהכי אהבתי היו על הדאגה למוניטין של סקויה, על פני רווחים בטווח הקצר. כמו הסיפור המרשים על איך שהם התמודדו עם משבר הדוט קום.
פטריק או׳שאנאסי, המנחה בפודקאסט, הצביע על זה שסקויה יצרה לעצמה ערך גבוה. זו חברה פרטית, אבל אם הם היו מוכרים אחוזים מהבעלות על סקויה עצמה, הם היו יכולים לקבל ערך די גבוה. דאג ליאונה היה די החלטי אחרי שפטריק שאל אם מנהלי הון סיכון צריכים לשאוף לבנות חברה שיש לה enterprise value:
אני חושב שזו תהיה נשיקת המוות. תן לי להסביר. קודם כל, אתה רוצה להיות תחרותי, אתה רוצה לשלם טוב, אתה רוצה לגייס את האנשים הכי טובים. ברגע שתבנה enterprise value, מה שאתה באמת שואל, אתה לא שואל על enterprise value. מה שאתה שואל הוא על לעשות מונטיזציה ל-enterprise value. זה מה שאתה שואל עליו. האם אנחנו יכולים למכור את סקויה.
למכור חתיכה מהפירמה אומר שהאנשים שנמצאים היום מתעשרים, אבל העוגה שנשארת כדי לחלוק עם הדור הבא היא קטנה יותר. הסתכלנו מסביבנו, מייק מוריץ ואני, בתחילת שנות ה-2000. רצינו לראות מה הפירמות שהחזיקו מעמד לאורך זמן עשו ואיך זה עבד להן. הדוגמא שהכי אהבנו הייתה Capital Group. הם ניהלו טריליון דולר בעיקר בהשקעות ציבוריות. אני חושב שלפאונדרים יש 1%. ויש להם דרך לדאוג שהאנשים שבבניין נהנים קצת בדרך החוצה. אבל רוב הבעלות, הכסף, התשואות הולכים לאנשים שעובדים על הדור הבא.
סקויה ניתנה לנו ע״י דון ולנטיין. ניתנה, זו המילה שאני משתמש בה. מייק ואני לא כתבנו צ׳ק לדון ולנטיין. אפס. היינו עוד פאונדרים. התפקיד שלנו היה להפוך את זה למקום טוב יותר. איך אתה עושה את זה? בלעזור לפאונדרים, להבין שהפאונדרים באים ראשונים. השותפים המוגבלים שלנו, שרובם עמותות ללא כוונת רווח, הם במקום השני. הלקוחות שלנו, 70% מהם הם עמותות. ואנחנו במקום השלישי, לא בגלל שאנחנו תנועת הצופים. בגלל שאנחנו יודעים שאם נתנהג כראוי לפאונדרים שלנו, נתנהג כראוי ללקוחות, אז ברור שאנחנו נקבל את החלק שלנו. אבל אנחנו לא יכולים לשים את עצמנו קודם.
וגם, להשאיר את זה מקום טוב יותר לדור הבא. אז יצרתי חוקה עם הדירקטוריון שלי שאמרה שאני חייב לעזוב בגיל 65. ביום ההולדת ה-66 שלי, עזבתי. אני כבר לא שותף בקרן החדשה. יש לי 0 קרנות חדשות שמשלמות עמלות. [רק] אם אני עושה השקעה, אני אקבל קצת carry. זה בידיים של הדור הבא, שיש להם מוטיבציה מאד גבוהה בגלל שהם הבעלים. הם חושבים בצורה יצירתית, הם יכולים לזוז. זו השותפות שלהם. אין לי שום בעלות בחברהת הניהול, אפס. ואני ניהלתי את סקויה, יחד עם מייק, מאז 1996. וניהלתי אותה בעצמי מאז 2012, ויש לי אפס בעלות בחברת הניהול.
אני שותף ב-28 קרנות, זה הרבה. והגאווה שלי היא לדעת שהדור הבא, הצעיר, רוצים את אותה דרך שאני רציתי. הם יכולים לעשות כסף באותו אופן שאני עשיתי כסף, ויש להם הזדמנות לגדולה. אם הם יצליחו זה ילהיב אותי מאד.
אולי כדי לסכם, הייתי אומר נאמנות במקום בעלות.
הבנת בדיוק נכון. בדיוק.
שלטון החוק ושוק המניות
ג׳וש בראון: הסיבה שמניות אמריקאיות נסחרות בפרמיה לשווקי מניות ברחבי העולם — אחת הסיבות העיקריות, יש כמה אבל אחת מהן היא שאנשים יודעים ש[באמריקה] מכבדים את שלטון החוק. השווקים הפיננסיים שלנו מפוקחים. יש לנו מערכת רגולטורית חזקה. דיני חוזים הם דבר עיקרי וראשון בעסקים. אז כשאתה נותן את הדולרים שלך תמורת מה שהוא בסופו של דבר פיסת נייר, הדבר היחיד שמגבה את פיסת הנייר הזו הוא שלטון החוק. אז אם אתה מרגיש ששלטון החוק מושחת או מתחיל להתפרק או יותר גרוע מזה, אז קשה לך להשלים עם ״טוב, האם אני באמת רוצה לשלם מכפיל 25 של הרווחים על עסק, כשאני בסך הכל מקבל מסמך? אולי בעצם אני מוכן לשלם פחות״. וסוג החשיבה הזה מתחיל בתת-מודע, אבל בסופו של דבר יכול להיות מאד מזיק.
דיוויד ברנאקיו: אולי תהיה מסוגל לראות את זה אם תשווה שווקי מניות מעבר לים, שווקים בינלאומיים.
ג׳וש בראון: בהחלט דיוויד.
הזכרתי השבוע (בקצרים, וגם בטוויטר) שהשקעה של $10,000 בהנפקה של עליבאבא לפני תשע שנים, שווה היום קצת מעל $8,000. למרות שההכנסות של החברה זינקו יותר מפי 20. זה התפתח לדיון שהזכיר לי את השיחה הזו של ג׳וש בראון ודיוויד בראנקיו ב-2017.
הרקע לשיחה ההיא היה הכניסה לתפקיד של הנשיא טראמפ, וכמה מהלכים אגרסיביים שהוא תכנן לעשות בנוגע לרגולציה. השווקים באמריקה עדיין נהנים מאמון גבוה של המשקיעים (חלק ממה שמוביל לחשיבות של אכיפה נחושה כלפי הונאות כמו FTX). אבל זה לא המצב לגבי סין למשל. ואולי בצדק. וזה חלק ממה שמסביר את מחיר המניה הנמוך של עליבאבא. הנה איך שג׳וש בראון הציג את זה:
כשאתה מסתכל על שווקי מניות מסביב לעולם, שם דיני חוזים לא חזקים [כמו באמריקה] ואנשים לא סומכים על מערכות הממשלה — תסתכל על מקום כמו סין או רוסיה. אלה כלכלות שצומחות מהר יותר מהכלכלה של ארה״ב. אבל המחירים של המניות הרבה יותר נמוכים. רוסיה נסחרת במכפיל תשע על הרווחים. סין במכפיל שבע. אחת הסיבות העיקריות היא שאנשים לא בהכרח נותנים הרבה אמון בממשל הרגולטורי ובשלטון החוק כמו שהם נותנים כאן.
בדיוק! ארה״ב מייחסת חשיבות עליונה לשלטון החוק. גם הממשלה בסין שולטת באופן חוקי, אבל דרך יותר טובה לתאר את אופן הפעולה שלה הוא שלטון באמצעות החוק. אין חוק או תקנה שהממשלה לא יכולה לקבוע. אין פעולה שהיא לא יכולה לעשות. היא יכולה להדיח מנכ״ל של חברה פרטית שמתח ביקורת על השלטון. אין דרך סבירה לצפות ולקבל ביטחון לגבי העתיד.
ובסיטואציה כזו, משקיעים מערביים לא מרגישים בנח לשלם מכפיל רווח על עליבאבא שמתקרב למה שהם מוכנים לשלם על אפל או מיקרוסופט באמריקה. שום דבר כאן הוא לא עצה פיננסית, אבל דרך הפרספקטיבה הזו השקעה בעליבאבא נראית בעיקר כמו הימור על זה שהדינמיקה הזו תשתנה, וסין תצליח לרכוש בחזרה את האמון של משקיעים מערביים, יותר מאשר הימור על עתיד העסקים של עליבאבא או של הכלכלה הסינית.
ויש כאן גם מוסר השכל למערכת המשפט הישראלית, שעד ה-7.10 עמדה במרכז השיח. אני לא מומחה למשפט ואין לי דעה חכמה להציג, מעבר לנקודה של חשיבות שלטון החוק. איך שלא תיבנה כאן המערכת המשפטית, חשוב שזה ייעשה בצורה שתיצור אמון גבוה בקרב חברות ומשקיעים זרים, ששלטון החוק הוא ראשון במעלה ושהזכויות שלהם יישמרו. אם זה ייפגע, השווי של חברות ישראליות עלול לסבול מדיסקאונט בסגנון עליבאבא.
תודה שקראתם את הרהורי יום שישי שלי השבוע!
ממש אשמח גם לשמוע מה בדיוק חשבת על המהדורה. אפשר לענות על האימייל או להשאיר הערה כאן. אני מבטיח לקרוא הכל.
אתם מוזמנים גם לעקוב אחריי בת׳רדס, בטוויטר ובפייסבוק., ואם אתם עדיין לא רשומים לבלוג - אפשר להירשם כאן כדי לקבל את הניוזלטר בכל יום שישי בבוקר ישירות למייל:
גיא ספיר הוא לא בדיוק השותף של מוניש. הוא מנהל קרן השקעות משלו, בדומה למוניש, והשניים חברים וחולקים הרבה רעיונות ותובנות על השקעות. הם היו שותפים בהצעה שהגיעו למכרז על ארוחת הצהריים השנתית עם וורן באפט, וזכו יחד ב-2008. הכסף כמובן נתרם לצדקה.
אמנם זה לא יתקרב לכיף של ההקראה שלך עם הניואנסים וההטעמה אבל אשמח שתוסיף כפתור הקראה גם לבלוגים הישנים, יש כיום קולות naural של TTS שנשמעים ממש בסדר גם בעברית
נהדר כהרגלך. תודה.