וויקס: עדכון לאחר דו״ח הרבעון השני
כשהעובדות משתנות
את הפוסט הקודם על וויקס, שפירסמתי ביום רביעי בבוקר, סיימתי בשאלה האם אכן יש כאן עסק שממשיך להיות רווחי ולצמוח מהר גם לאחר המגיפה, או שהמציאות השתנתה וההנהלה עדיין לא הכירה בכך. התשובה הגיעה די מהר, כשהמנכ״ל אבישי אברהמי פתח את השיחה ביום רביעי אחה״צ עם טון אחר ממה ששמענו מהם במאי:
כמו שידוע לכם, קוביד כמובן הביא כמות משמעותית של אנשים ועסקים לאינטרנט כדי להפעיל את העסקים שלהם בתחילת 2020. אנחנו הגבנו במהירות לצרכים של המשתמשים שלנו, עזרנו להם לייצר הכנסות, בזמן שההכנסות שלהם מחוץ לאינטרנט נעצרו. כחלק מהתגובה לביקוש הגבוה, האצנו את פעילות גיוס העובדים שלנו. עכשיו שאנחנו אחרי קוביד, התוספת של משתמשים חדשים חזרה לרמות דומות ל-2019. ואנשים קונים פחות באינטרנט … כתוצאה מזה ה GPV שלנו יורד. זה לא ייחודי לנו והרבה חברות אינטרנט מרגישות את זה.
לכן בזמן שהשוק ממשיך להיות תנודתי, דבר שכמובן איננו יכולים לשלוט בו או לחזות, אנחנו מגדילים את הפוקוס שלנו על מה שכן בשליטתנו כדי להשיג את יעדי הרווחיות שהצגנו בתכנית 3-השנים בחודש מאי. התחייבנו לתכנית הזו, ואנחנו מבצעים אותה. ולכן הכרזנו היום על תכנית הפחתת עלויות של 150 מיליון דולר, שתאפשר לנו להגיע ליעדי הרווחיות ולהאיץ את השוליים הגולמיים והתפעוליים ב-2023, אפילו אם תנאי השוק לא ישתנו.
אמנם בניגוד למכתב של טובי לוטקה, אין כאן פתיחות יוצאת דופן ולקיחת אחריות על החלטה שהתבררה כלא נכונה, אבל זה אולי נובע מהבדלי סגנון ניהולי ותרבות בין החברות (ויש שוני גדול בתרבויות בין וויקס ל Shopify - לא חושב שאחת טובה מהאחרת, לטוב ולרע הן פשוט שונות). אני לא חושב שההנהלה של וויקס ראויה לביקורת. אני משער שעוברת עליהם שנה לא קלה, ונראה שבנקודות זמן שונות הם עשו את מה שהם חשבו שהכי נכון עבור העסק. זה נכון שבסוף מאי הם עוד חזו שהאינטרנט יגדל בקצב מהיר יותר מאשר לפני קוביד, הפגינו ביטחון מופרז, והתעקשו שהם לא מתכננים לקצץ עלויות, אבל במילותיו של ג׳ון מיינארד קיינס - ״כשהעובדות משתנות, אני משנה את דעתי - מה אתה עושה אדוני?״. אני דווקא חושב שהם אפילו ראויים להערכה על כך שכשראו שהנתונים לא תומכים בתחזיות או התקוות שהיו להם, הם הצליחו לעשות תיקונים בלי להרגיש מחוייבים לאמירות שלהם מהעבר.
זה גם הנימוק שנתן ניר זוהר, סמנכ״ל התפעול ונשיא החברה:
תנודתיות ממושכת לאורך השנה, עם המלחמה באוקראינה, עם העליה במחירי האנרגיה, אינפלציה גבוהה ותנודתיות במטבע. לאורך הרבעון השני לא ראינו שיפור בסביבה והכרנו בכך שעלינו לקחת את הצעד הבא בתכנית שתעזור לנו להשיג את יעדי הרווחיות שלנו.
יכול להיות ששוק הון הוא חלק ממה שעזר להם ״להשתכנע״, המניה ירדה 80% מהשיא, ובשלב מסויים קשה להתעלם מזה בתעשיה שבה המניה משמשת חלק משמעותי מחבילות השכר של העובדים (הקיימים שהחברה רוצה לשמר וגם החדשים שהיא מנסה לגייס). בדומה לשיחה של פייבר בשבוע שלפני, השוק הגיב בשביעות רצון למילות הקסם ״קיצוץ עלויות״ ו״התמקדות ברווחיות״, והמניה עלתה ב-12% ביום המסחר שלאחר הדו״ח.
עוד נקודה מעניינת היא שבאמצע יוני החברה הודיעה על אישור לרכישת מניות עצמית של עד 500 מיליון דולר עד סוף השנה. הדו״ח מכסה רק את הרבעון השני, ובמהלכו לא נרכשו בחזרה מניות. אין לדעת אם החברה רכשה בחזרה מניות במהלך יולי-אוגוסט, והנושא לא עלה בשיחה.
תכנית החיסכון
ניר זוהר שיתף גם בפרטים של תכנית הפחתת העלויות. מדובר בהפחתה שנתית של 150 מיליון דולר בהוצאות החל מ-2023 (ב-2022 יופחתו רק כ-30 מיליון דולר של הוצאות). לצורך הפרספקטיבה, ב-12 החודשים האחרונים עמדו הוצאות התפעול של וויקס על בערך 1.2 מיליארד דולר, וכלל ההוצאות (כולל Cost of Revenue) היו סביב 1.65 מיליון דולר. מדובר בחיסכון של כ-10% מהעלויות, וזה משמעותי הרבה יותר מהפרסומים מוקדם יותר השבוע על פיטורי 100 עובדים (פחות מ-2% מכח האדם).
מהיכן יגיע החיסכון? הנה ליאור שמש, סמנכ״ל הכספים:
מתוך 150 מיליון דולר של חיסכון בשנה, בערך 25% יגיעו מעלות הכנסות, בעיקר בארגון שירות הלקוחות, שייצר בערך 2% של שיפור ברווח הגולמי ב-2023 בהשוואה לתכנית שלוש-השנים שלנו. אנחנו גם מצפים לראות שיפור ברווח הגולמי ב-2022 עם התחלת ההכרה בחסכונות שקשורים לשירות לקוחות.
שאר ה-75% יגיעו בעיקר מהוצאות תפעול שקשורות בכח אדם. אלו לא כוללות תכניות להפחית את השקעות השיווק ברכישת לקוחות, שאותן אנחנו מתאימים לפי סף ה-ROI שלנו, שאותו לא שינינו. השיפור הזה בשולי הרווח ייראה בעיקר בעסק השותפים שלנו.
אמנם כל אדם שמאבד את מקום עבודתו הוא עולם ומלואו, אבל בהסתכלות על כלל החברה לא נראה שמדובר בקיצוץ עמוק או כואב במיוחד. העומס על אנשי התמיכה בלקוחות יגבר, וייתכן שלקוחות יחוו מענה איטי יותר. נשמע כאילו החברה תגייס פחות אנשי פיתוח עסקי ממה שתכננה לצורך בניה וחיזוק של שותפויות. לא יקוצצו הוצאות שיווק, קצב הצמיחה של עסק ה״שירות העצמי״ לא ייפגע, ומחלקת הפיתוח תמשיך לשפר את המוצרים הקיימים ולהשיק שירותים ומוצרים חדשים בקצב גבוה. מאחר ועיקר החיסכון יגיע החל מהשנה הבאה, נשמע גם שמדובר בעיקר בהאטה או עצירה של גיוסים, ולא מהלך פיטורים נרחב.
החברה טוענת שתחת ההנחה שהאתגרים בסביבה הנוכחית יישמרו לאורך שאר השנה, זכות התכנית הזו היא תייצר תזרים מזומן חופשי חיובי מינימלי ב-2022, ומשמעותי יותר ב-2023. כמו שהציג את זה אברהמי: ״אנחנו מעדיפים להיות שמרנים בנוגע לשנה הבאה ככה שנוכל לבנות את התזרים החופשי שלנו בצורה חכמה כדי להשיג את המטרה שהצבנו לעצמנו. כמובן, אם הדברים יהיו יותר חיוביים, זה יהיה מצויין.״
אני מבין את המשפט האחרון מנקודת מבט שבה רוב ה״כאב״ (עד כמה שיש כאב בתכנית הזו) יגיע ב-2023, ואם העניינים ישתפרו אז אולי לא נצטרך לספוג אותו. זה גם מסתדר עם כך שההנהלה הקפידה להדגיש מספר פעמים במכתב למשקיעים ש״ישנם סימנים מעודדים במהלך חודש יולי ותחילת אוגוסט בהיבט של תשואות על הוצאות שיווק וטרנדים בהתנהגות של לקוחות״ (אבל התחמקו מלתת הצהרות יותר קונקרטיות כשנשאלו על כך במהלך השיחה).
מהאופן שבו ההנהלה הציגה את זה, זה נשמע שהתכנית שלהם זיהתה נקודות שאפשר לחסוך בהוצאות משמעותיות מבלי לפגוע בצמיחה העתידית של העסק או במורל בחברה. ההנחות השמרניות והעובדה שרוב החיסכון הוא החל מ-2023 גם מספקות גמישות לבצע התאמות אם העניינים ישתפרו עד סוף השנה. הדאגה העיקרית שלי היא לגבי תסריט שבו האתגרים המאקרו כלכליים יהיו חמורים או ממושכים יותר ממה שמניחה התכנית. ניר זוהר ציין ש״אנחנו ממשיכים לעבוד כדי לזהות איזורים נוספים של שיפור ביעילות על פני פונקציות השירות, השיווק והפיתוח, וכמו כן הזדמנויות להתאמות בשימוש שלנו בנדל״ן.״
החשש העיקרי שהייתי חושב עליו הוא הצורך בתכנית קיצוצים נוספת. בפעם הראשונה שקיצוץ נעשה, התגובה היא לרוב חיובית ותומכת בהנהלה שמקבלת את ההחלטה הקשה והנכונה עבור החברה. אבל זה קלף שאפשר לשחק פעם אחת. אם יתברר שההנחות היו אופטימיות מדי, ובדיעבד הקיצוץ לא היה עמוק מספיק, ולא השאיר מספיק מרווח ביטחון. מהלך נוסף של הודעה על קיצוץ וסיבוב פיטורין עמוק יותר בהמשך השנה או בתחילת 2023 עלול להביא לפגיעה גדולה במורל בתוך החברה. כמו שדן אריאלי מצא, בני אנוש מתמודדים הכי טוב עם כאב שהעוצמה הגדולה יותר היא בהתחלה ומשם הוא הולך ודועך.
תכנית 3-השנים
כתבתי לפני כמה שבועות שלדעתי לא צריך לייחס המון משמעות ותשומת לב לדו״ח רבעוני, ואני באמת חושב שלא היו הרבה חדשות מעניינות בדו״ח הזה של וויקס, מלבד ההכרזה של ההנהלה על תכנית ההפחתה בעלויות. השאר היה יחסית צפוי ועיקר השאלות של האנליסטים היו מסוג ״העתקת שיעורי בית״ ונסיונות להבין איזה מספרים לשים במודלים שלהם לרבעונים הקרובים.
הטווח הארוך הוא המעניין יותר בעיניי, כי משם נובע רוב הערך של החברה. ביום המשקיעים האחרון במאי ההנהלה הציגה יעד של 2.5 מיליארד דולר בהכנסות ב-2025, עם 20% שולי FCF. אם הם אכן יצליחו לעמוד ביעד הזה, ולהמשיך להציג צמיחה, החברה תוכל להיות שווה 10 מיליארד דולר או יותר. גם עם העליות במחיר המניה בשבוע האחרון, וגם אם לוקחים בחשבון דילול במספר המניות (בגלל stock based comp), המניה יכולה להחזיר תשואה של בערך 100% בשלוש שנים, או IRR של 26%.
היעד הזה לא נבחר במקרה, "Rule of 40" הוא כלל אצבע שזכה לשימוש נרחב בתעשיה כדי להעריך את האיכות של עסקי תוכנה. אין נוסחא מורכבת מדי מאחוריו, מחברים את קצב הצמיחה בהכנסות ואת שיעור הרווחיות (שאותו אפשר למדוד במספר דרכים, וויקס מתמקדים באחוז ה-FCF מההכנסות), ומוודאים שהסכום הוא לפחות 40. ההיגיון מאחורי הכלל הזה הוא שבעוד שחברות תוכנה מתעקשות שהיו יכולות להיות רווחיות אם היו צומחות יותר לאט, זוהי דרך לשקלל (בצורה בסיסית ופשטנית, אבל גם קלה לחישוב) את שני הפרמטרים האלה יחד ולהציב להם רף [40 הוא מספר שרירותי, ובאותה מידה היה אפשר להמציא את ״כלל ה-36״ או ״כלל ה-43״ או ״כלל ה-52״, אבל 40 הפך למדד המקובל בקרב משקיעי הון סיכון לחברת תוכנה שנשארת איכותית גם כשמגיעה לגודל משמעותי.
איך ההנהלה מתכננת להגיע ליעד הזה ולשמור על Rule of 40? וכמה סביר שהם יצליחו?
סיכום ביניים
אני חושב שהיו הרבה נקודות מעניינות ביום המשקיעים. הבטחתי לפרק ולעבור עליהן, הדברים לא התחברו לי בכתיבה ולכן לא כיסיתי את זה בפוסט הזה. אני עדיין מתכנן לעשות את זה בפוסט המשך בעתיד.
אגיד רק בקצרה שאני סקפטי לגבי היכולת של ההנהלה לעמוד ביעד שהציגו בתוך 3 שנים. אמנם זה נכון שבעייתי להסתכל על העסק כמקשה אחת וצריך להפריד בין ערוץ השירות העצמי היציב והבוגר, עם שולי הרווח הגבוהים וה-churn המזערי, לבין ערוץ השותפים שהוא עסק בבנייה. ההשקעות בערוץ השותפים נראות עם פוטנציאל החזר מאד גבוה, אבל בינתיים בגלל שהן מסווגות כהוצאות תפעוליות, הן גורמות לשורה התחתונה של וויקס להיראות יותר רע ממה שהיא באמת.
מצד שני, התחזית מניחה שיפור בשולי הרווחיות הגולמית והתפעולית בלי הסברים מספיק משכנעים על מה היא מבוססת. התחזית לירידה הדרמטית בתוך שלוש שנים באחוז ההוצאות התפעוליות מהרווחים, גרמה לציניקן שבי להיזכר בשקף המפורסם של סופטבנק מהמצגת על וויוורק (״אילוסטרציה היפותטית של EBITDA״).
אמנם אני סקפטי אבל אני גם לא טוען בנחרצות שהיעד של ההנהלה הוא בלתי-אפשרי, מספיק להיזכר בניתוח התרחישים של בסמר כשהשקיעה לראשונה בוויקס ב-2007, כדי להבין שלפעמים גם הערכות אופטימיות מאד יכולות להעריך בחוסר את הגודל של האינטרנט וקצב הצמיחה שלו. מצד שני, מדובר על צמיחה בהכנסות ב-CAGR של 21%, ושיפור משמעותי בשולי הרווח, לעסק שצפוי לצמוח השנה 8%-10% (עם קצב צמיחה שמאט לאורך השנה). זה הרבה מעבר למה שספר שיעורי הבסיס היה מראה, ולפי המחיר של המניה זה גם הרבה מעבר לציפיות של השוק.
שיפור דרמטי בשולי הרווח בתוך 3 שנים תהיה הפתעה נעימה בעיניי, אבל זה לא תנאי הכרחי בשביל שהמניה של וויקס תניב תשואה יפה מכאן. הציפיות של השוק מוויקס הם צנועות יותר, ובפוסט עתידי גם ננסה להבין מהן, וכמה סביר שוויקס תצליח להתעלות עליהן.
תזכורת: הבלוג הזה הוא למטרות לימודיות בלבד. אין כאן המלצה לבצע השקעות. אנא קראו את הדיסקליימר המלא כאן.