על הקצאות הון ובניית אימפריות

לפני שנמשיך לפוסט הבא בסדרת ״כמה שווה עסק״, רציתי להתעכב על עניין הקצאות ההון שהוזכר בפוסט האחרון, וסגנון האסטרטגיה של Verisign: הסיפור של Verisign אולי נשמע מובן מאליו במבט לאחור, אבל אני חושב שזה מאד קשה לבצע בצורה מוצלחת את האסטרטגיה הזו, להישאר ממוקדים ולדבוק בה תוך כדי חלקים שונים של הסייקל בשוק, בלי לטעות ולנסות לקצץ עלויות יותר מדי ולסכן את העתיד הרחוק יותר של החברה כדי להראות יותר רווחיות בטווח הקצר, ומצד שני בלי לשרוף כספים ולהרוס ערך בפנטזיות על צמיחה.

זהו סיפור מאד דומה בעיניי ל See's Candy, אחת הרכישות המוקדמות של ברקשייר האת׳וואי (1972), וזו שמסמלת את המעבר של וורן באפט מקניית חברות net-net במחיר נמוך מהשווי המאזני שלהן, לרכישה של חברות איכותיות עם חפיר (moat) חזק, במחיר שנמוך מהערך המהוון של התזרים העתידי שלהן. ברקשייר שילמה 25 מיליון דולר (פי 3 מהשווי המאזני דאז), ולאורך השנים See's החזירה כמה מיליארדי דולרים לברקשייר. זה נעשה באמצעות דבקות ומשמעת מאד גדולה בביצוע האסטרטגיה - אפשר לשמוע את הסיפור והפרטים כמעט בכל הרצאה שתמצאו של באפט ביוטיוב.

נקודה שרציתי להדגיש היא שזה לא המודל שמלמדים בקורסי חדשנות ויזמות בבתי ספר מובילים למנהל עסקים, זה לא המודל שקרנות הון סיכון ידחפו את היזמים שלהן להוציא לפועל, זה לא המודל שמקינזי או חברת ייעוץ אסטרטגי אחרת הייתה מציעה להנהלה לבצע. הקונצנזוס הוא שמנכ״ל מוצלח הוא מישהו כמו ג׳ק וולש, שבנה אימפריה ע״י רכישה של עוד ועוד חברות, ובניה של עוד ועוד קווי מוצרים בג׳נרל אלקטריק. זה האידיאל שסביבו בנויים קורסים בביזנס סקול. הספר Outsiders בחן את ההנחה הזו, וצלל לסיפורים על שמונה מנכ״לים פחות ידועים ופחות צבעוניים מג׳ק וולש (רק לאחד מהם, וורן באפט, בכלל היה MBA) - כל השמונה ייצרו ערך הרבה יותר גדול לבעלי המניות שלהם מאשר ג׳ק וולש, ואחד המאפיינים המשותפים לכולם הוא היכולת לקבל החלטות מצויינות בנושא הקצאת הון. היו מעט מאד החלטות מאד טובות שהביאו לתוצאות הפנומנליות האלה, והיו הרבה שנים שבמהלכן לא קרה שום דבר יוצא דופן, והמנכ״לים האלה המשיכו להגיע כל יום למשרד ולחיות חיים אפורים ולהפעיל את העסקים שלהם. הם לא שכרו את מקינזי כדי לבנות אסטרטגיה להאצת הצמיחה, לא חיפשו מיזוגים, לא רדפו אחרי טרנדים חמים בשוק. הם קנו בחזרה את המניות שלהם באגרסיביות כשהן נסחרו מתחת לשווי ההוגן (להערכתם), הם רכשו חברות כשהייתה הזדמנות ליצור ערך משמעותי, הם לא פחדו לסגור או למכור פעילויות קיימות בהרבה מקרים, אפילו שכביכול זה יביא ל״צמצום״ החברה שהם מנהלים, כי קיבלו הצעה גבוהה בהרבה מהשווי ההוגן שייחסו לחטיבה הזו. בהרבה תקופות בעיקר הצליחו פשוט להמתין (ולא ״להשתעמם״ ולשכור את מקינזי או לבצע רכישות לא נכונות).

אחד המנכ״לים שמוזכרים בספר הוא ד״ר הנרי סינגלטון, שהקים את טלדיין ב-1963, ומאז ועד 1990 החזיר לבעלי המניות שלו תשואה שנתית של 20.4% (ובסה״כ מעל 15,000% במשך 27 שנים). הוא קנה בחזרה 90% מהמניות בתקופות שנסחרו במחירים נמוכים, וידע לנצל את המניה כמטבע לביצוע רכישות כשהיא נסחרה במחיר גבוה להערכתו. וורן באפט אמר עליו ש״גם אם ניקח את 100 הבוגרים הכי מוכשרים ומוצלחים שאי פעם למדו מנהל עסקים ויחברו את כל ההישגים והנצחונות שלהם יחד, זה לא ישתווה לסינגלטון״.

כמובן שיש ״אימפריות״ שנבנו בהצלחה מאד מרשימה. סיילספורס היא דוגמא לחברה שלא התמקדה רק במיצוי הערך ממוצר ה CRM המוצלח (מבחינה עסקית, לאו דווקא בתור חוויית משתמש), שהגיע לחדירה די מלאה וצמיחה איטית כבר לפני כמעט עשור (הם מחזיקים בערך ב-20% משוק ה CRM, אבל זה שוק מפוצל מאד ואלה כנראה ה 20% מהשוק שרלוונטי למוצר שלהם, לכן אפשר לטעון שלמעשה הם הגיעו לשליטה מלאה בנישה שלהם). סיילספורס באופן שיטתי מבצעת רכישות מוצלחות מאד. היא מנצלת את היתרונות שיש לה בגישה למידע כדי לזהות אפליקציות ארגוניות שיהוו מוצר משלים ללקוחות שלהם, משלמת מחירים שנתפסים כמופרזים, אבל גם מנצלת את ה distribution channels החזקים שלה כדי להאיץ את הצמיחה של החברות שהיא רוכשת. הרקורד מאד מרשים - רק ברבעון האחרון דיווחו ש MuleSoft תרמה 380 מיליון דולר בהכנסות (בקצב צמיחה שנתי של 49%) ו Tableau תרמה 394 מיליון דולר (קצב צמיחה של 38%). אלה שתי רכישות שגרמו להרמת גבה כלפי מארק בנייוף (המייסד והמנכ״ל של סיילספורס). MuleSoft נרכשה תמורת 6.5 מיליארד דולר בתחילת 2018 אחרי הכנסות שנתיות של 284 מיליון, וכאמור, ברבעון האחרון הם עשו 380 מיליון ברבעון אחד - צמיחה של מעל 400% מאז 2017. Tableau נרכשה תמורת 15.7 מיליארד דולר ב-2019, אמנם הצמיחה האיצה אבל כנראה שייקחו עוד כמה שנים כדי לשפוט את מידת ההצלחה. אמנם כל רכישה כזו מאיצה במשך כמה שנים עד שמגיעה לרוויה, אבל המזומן שנוצר כתוצאה מכך משמש לרכישות מוצלחות חדשות. כשהמעגל הזה עובד טוב, התוצאה היא עסק שגדל בצורה מאד מרשימה (בקצב שנתי של 26%) על פני פרק זמן מאד ארוך:

הטיעון שאני מנסה להציג הוא שזו אסטרטגיה שעובדת ספציפית לסיילספורס, מארק בנייוף הוא מאד מוכשר בעיניי, הוא יודע לזהות את החברות הנכונות וכמה ישתלם לסיילספורס לשלם עבורן (למרות הביקורת שהוא מקבל לאורך הדרך), ובנה מכונה מרשימה שיודעת להכניס את החברות הנרכשות לרשת ההפצה של סיילספורס, לייצר את האינטגרציות הנכונות עם המוצרים הקיימים, ולייצר מהן ערך משמעותית גבוה יותר ממה ששילמו עליהן.

זו לא אסטרטגיה שתעבוד לכל חברה, למעשה למרבית החברות היא לא תעבוד בהצלחה.

מאד קשה לעשות את הדברים האלה בהצלחה, ומעט מאד מנכ״לים הם מוכשרים כמו מארק בנייוף. יש סיבות לכך שלפי המחקרים בין 70 ל-90 אחוז מפעילות ה M&A בעולם העסקים נכשלת - הרכישה מייצרת ערך קטן יותר מהעלות. אבל הן בכל זאת נעשות, והרבה פעמים לא מהסיבות הנכונות - יש קונצנזוס כאילו שזוהי ברירת מחדל, לקנות חברה אחרת כדי לייצר הצהרה, להעיד על הצלחה, הנטיה הטבעית שלנו בחברה המערבית היא לחפש איך להתרחב ולגדול. זוהי לא פונקציית המטרה הנכונה של מנכ״ל בעיניי - מנכ״ל צריך להיות ממוקד בייצור ערך מירבי לבעלים של החברה (במקרה של חברה ציבורית - בעלי המניות).

אני מעריך שאם פעילות הדומיינים של Verisign הייתה נבנית במימון של קרנות הון סיכון, זה לא היה מאפשר לחברה לבחור באסטרטגיה שאותה אנחנו רואים מבצעת בהצלחה רבה. יש לכך גם סיבות כלכליות: המודל מאחורי הון סיכון מסתמך על התפלגות של Power Law, ביצוע מספר גדול של ניסויים שרובם נכשל אבל המעט שמצליח - מצליח בשיעורי ענק. לכן מושקעים כמויות גדולות מאד של כספים בשלבים מוקדמים, ברדיפה אחרי שווקים מאד גדולים. 

ה״הצלחה״ הגדולה של Verisign מביאה 750 מיליון דולר של FCF בשנה במצב הבוגר, ואולי תגיע למיליארד דולר בעוד 4-5 שנים. מצגת משקיעים שמציגה TAM של פחות ממיליארד דולר זה דבר שנחשב לבדיחה. כנראה שזה היה דוחף את היזמים הרלוונטיים להציג את כל סיפור הדומיינים כצעד ראשון שימונף בהמשך להשתלטות על שווקים משיקים (כמו בניית אתרים / אי קומרס / וכו׳), מה שהיה מביא להערכה הרבה יותר גבוהה ומרשימה של ה TAM. העניין הוא שבהמשך, הרבה כסף היה מושקע ברעיון הזה, והיזמים היו נאלצים לרדוף אחרי שווקים גדולים יותר מאשר רק רישום הדומיינים, ייתכן שבהצלחה אבל ייתכן גם שלא.

מעבר לכך שהמודל הכלכלי של הון סיכון ככל הנראה לא מאפשר להקים עסק כמו Verisign (מבלי שזה ייחשב לכישלון), גם מבנה התמריצים של השותפים בקרן (שרוצים לסמן markup על ההשקעה שלהם ולגייס את הקרן הבאה) דוחף לפורמט מאד מסויים של רדיפה אחרי צמיחה אינסופית בכל מחיר.

זו גם התרבות הכללית ב״סיליקון ואלי״, לרדוף אחרי ה S-Curve הבא, ולייצר נאראטיב של בניית אימפריה.

אפשר להבין איך נוצרה התרבות הזו, "Innovator's Dilemma״ ושאר הספרים של קליי כריסטנסן הראו מה קורה לחברות טכנולוגיה שניצחו בשוק שפעלו בו, ועברו להתרכז בייעול האופרציה וסיפוק הדרישות שהגיעו מהלקוחות שלהן. החברות האלה נעלמו מאד מהר ברגע שהגיע ה inflection point הטכנולוגי הבא, כי אף לקוח קיים לא ידע להגיד להם שהוא ״צריך״ את הטכנולוגיה החדשה הזו (שתמיד בשלבים הראשונים עוד הייתה מחוספסת מדי ולא מתאימה לשימוש ע״י לקוחות גדולים ומבוססים), והמהנדסים שלהן שהיו המומחים הגדולים לטכנולוגיה הנוכחית-ישנה, נטו לזלזל בטכנולוגיה החדשה, או התקשו לאמץ אותה במלואה בלי לוותר לגמרי על המערכות שכבר בנו. דוגמאות קלאסיות הן למשל נוקיה ששלטה בשוק הטלפונים הסללוריים ביד רמה (ואפילו יצרה טלפון עם מסך מגע אבל החליטה לבטל את הפרויקט), עד שהגיע האייפון של אפל ולמעשה סימן את הסוף של נוקיה, או ה Oracle Relational Database שהיה ממש מונופול עד ש Mongo DB הביאה את המוצר שלה לרמה מספיק יציבה ובוגרת עם יכולות אנטרפרייז.

הדינמיקה הזו של Incumbent מתגונן שממהר להשתלט גם על המהפכה הטכנולוגית הבאה אל מול Disruptors שמנסים להדיח אותו היא בהרבה מקרים נכונה, אבל לא בכל המקרים. פייסבוק פעלו נכון כשמיהרו לבנות מחדש את המוצר שלהם למובייל למרות שרוב תקציבי הפרסום עוד פנו לחוויית הדסקטופ, והסיפור על המעבדים שאפל פיתחו למקבוק כדי להפסיק להשתמש באינטל (ולקבל ביצועים טובים הרבה יותר) הם דוגמאות שמצדיקות את החשיבה הזו.

אבל זו לא תמיד הדינמיקה. יש הרבה נישות שאפשר לבנות בהן מוצר תוכנה מצליח, לשרת לקוחות וליצור ערך בעולם, ולבנות חפיר מספיק חזק, והן קטנות מדי בשביל ש Disruptor רציני ינסה לתקוף אותן, גם אם תהיה מהפכה טכנולוגית שאפשר למנף. תזרים ההכנסות של Verisign לא הושפע מכל ההתפתחויות האדירות שקרו בעשור האחרון בתשתיות קלאוד, או רשתות, או Databases או שבבים או הזיכרון, וקשה לדמיין אותו נפגע במהלך העשור הקרוב בגלל איזשהו פריצת דרך טכנולוגית משמעותית.

כדי להבהיר, אני חושב שמודל ההון סיכון הוא אחד הדברים הנפלאים ביותר שקרו למין האנושי, בזכותו בכלל נוצרה אינטל וה microprocessor (המחשב הראשון) ב-1971, ואינספור התקדמויות טכנולוגיות שהביאו לשיפורים דרמטיים באיכות החיים של מיליארדי אנשים מאז. זוהי אינה ביקורת סטייל דה מרקר או הניו יורק טיימס עם נאראטיב סמוי נגד הטכנולוגיה והקידמה. אני גם חושב שסיליקון ואלי הוא אחד המקומות המרתקים והחשובים ביותר בהיסטוריה האנושית.

הביקורת שלי היא רק כנגד ההנחה הרווחת שזהו המודל היחיד לבנות עסקים מוצלחים.

להרבה יזמים מתחילים מופנית השאלה ״האם אתה רוצה לבנות סטארטאפ או שאתה מחפש lifestyle business״, כלומר בעצם ״האם באת לעבוד ולהצליח בגדול, או שאתה עצלן שיסתפק בעסק בינוני״.

כמובן שהתווית "lifestyle business״ נושאת קונוטציה שלילית, איזה יזמית שאפתנית תודה שהיא רוצה בסך הכל lifestyle business. ולכן על דרך השלילה - חייבים ביום הראשון כבר לגייס כמה מיליוני דולרים וצוות פיתוח גדול.

המציאות מוכיחה שהמשוואה הזו היא לא נכונה - עסק כמו Verisign הוא מאד מרשים והרבה מעבר ל lifestyle business (וההצלחה כנראה עזרה למנכ״ל להתעשר הרבה יותר מרוב המוחלט של יזמים שגייסו כסף מקרנות הון סיכון מובילות). אבל הוא נשאר ממוקד בפונקציית המטרה הנכונה - הקצאת ההון של העסק בצורה שתמקסם את הערך בטווח הארוך. לא בבניית האימפריה הגדולה ביותר. העובדה שלא היה הון סיכון מעורב בעסק (והספקולציה שלי - גם העובדה שהוא ממוקם בוירג׳יניה ולא בסיליקון ואלי) איפשרו גמישות שהייתה קריטית להצלחה הזו.

זוהי התיזה שאפשרה למארק לאונרד לבנות את קונסטליישן, חברה ששווה היום מעל 30 מיליארד דולר. אחרי שעבד 7 שנים בהון סיכון, הוא הבין שהדגש הרב על TAM מונע מימון מהרבה חברות תוכנה שיכולות להוות עסקים מדהימים. הוא בנה חברה אחזקות שרכשה כבר מעל 700 חברות כאלה (שפועלות במודל שהוא מכנה VMS: Vertical Market Software). אלו למשל Datamine: חברה באוסטרליה שבנתה מערכת לניהול אופרציה של מכרות, או Springer Miller שפונה לתחום האירוח (מלונות, אתרי סקי, ספא וכו׳) ומספקת ללקוחות שלה מערכות לניהול הזמנות ושירותים נוספים. במכתבים השנתיים של מארק לאונרד למשקיעים אפשר למצוא הרבה תובנות עמוקות שמראות את האבולוציה של התיזה הזו, ודוגמאות נוספות לעסקים מוצלחים מהסוג הזה.  הצמיחה שלהם היא קטנה במקרה הטוב, ובמקרים מסויימים ההכנסות אף דועכות, אבל הם תמיד רווחיים ומייצרים מזומן וקונסטליישן יודעת מהו המחיר שנכון לשלם עבור העסק כדי לייצר תשואה שנתית דו ספרתית למשך הרבה זמן. ליזמים והעובדים בחברות הנרכשות יש גם הזדמנויות להתקדם בתוך קונסטליישן, בין אם בביצוע רכישות בעצמם (המנכ״ל הרי לא רכש בעצמו את כל 700 החברות), בניהול חטיבות עסקיות, או בהקמת עסקים חדשים במימון של קונסטליישן. מארק לאונרד הפך למיליארדר, ובדרך לשם עזר להרבה יזמים להתעשר, עם מאות עסקים שאת כולם אנשי ההון סיכון (ויזמים שקיבלו השקעות הון סיכון) היו כנראה מבטלים בתור ״לייף סטייל״.

אני מעריך מאוד גם את האסטרטגיה והביצוע של Verisign, וגם את זו של סיילספורס (וכמובן גם את זו של קונסטליישן) - בכל המקרים הללו המנכ״ל מצא את האסטרטגיה שנכונה לאופי העסק וסט היכולות שלו, והצליח לבצע אותה בהצלחה מרשימה במשך למעלה מעשור. חשוב מאד שיזמים ומנכ״לים יזכרו מהי פונקציית המטרה שהם מנסים למקסם, ויהיו מודעים לכלל המודלים והכלים שעומדים לרשותם. זה אומר שכשהמניה של סיילספורס נסחרת מתחת לשווי ההוגן (לפי ההערכה של מארק בנייוף וההנהלה), הציפיה שלי היא שהם ישקלו קניה מחדש של מניות אל מול רכישה של חברה, ויקבלו את ההחלטה לפי היכן הם מצפים לקבל תשואה גבוהה יותר על ההשקעה לאורך זמן. אני חושב שהם ממש לא צריכים לקבל את ההחלטה לפי ״איזה מסר אנחנו רוצים לשלוח לשוק״.

הדירקטוריון של דורדאש הכריזו בימים האחרונים על אישור של תכנית לרכישה מחדש של מניות עד 400 מיליון דולר (זה עוד לא אומר שהם קנו כלום, רק שאישרו להנהלה לבצע רכישות עד לסכום הזה). היו הרבה תגובות מופתעות (״שהרי זו חברת צמיחה! כבר אין להם איך לצמוח?״), אבל אני חושב שהן לא במקום. שום דבר בעסק של דורדאש לא הופך אותם ל״צמיחה״ או ״סטארטאפ״ או מחוייבים לספר חוקים כזה או אחר; במקרה של דורדאש, הם מייצרים תזרים מזומן חיובי כבר שנתיים. אם הם מעריכים שהמניה שלהם מספיק זולה ככה שקניה מחדש תניב יותר ערך לבעלי המניות ביחס לשאר השימושים האפשריים לכסף, זה הדבר ההגיוני והנכון עבורם לעשות (אפילו אם המנכ״ל למד בביזנס סקול של סטנפורד והקים את החברה בסיליקון ואלי).

Deirdre Bosa @dee_bosa

🚨breaking: Doordash authorizes buyback of up to $400m shares Why is this interesting/important? $dash is a growth company in the gig economy - i.e. not one that many would expect to return capital to shareholders. 1/x

אני חושב שגם חשוב להבין את ההשלכות מאחורי בחירה לקבל מימון מהון סיכון - כאמור יש גם המון יתרונות, אבל זה מצמצם מאד את מרחב התמרון, ובהרבה מקרים מוריד מהשולחן הרבה אפשרויות שהיו יכולות להיחשב להצלחה אלמלא היה הון סיכון מעורב. גם אם נראה שהרעיון שלכם פונה לשוק שהוא מספיק גדול כדי להצדיק השקעת הון סיכון, הרבה דברים קורים ומתבררים לאורך הדרך. ברגע שהולכים במסלול ההון סיכון, המשמעות של בניית מוצר שבסופו של דבר ישרת רק פלח שוק ״קטן״ יותר של כמה עשרות מיליונים (או כמה מיליונים בודדים) עלולה להפוך לכישלון (בגלל שכמות הכספים שהושקעה בבניה של המוצר הזה כיוונה למיליארדים).

הייתי רוצה לראות מודעות נרחבת יותר למגוון האפשרויות שעומדות בפני יזמים שמתכננים להקים עסק תוכנה, והכרה בכך שיש הרבה דרכים להצליח (ובטח לא רק אחת).

הייתי גם רוצה לראות יותר שיח סביב יכולות הקצאות ההון של יזמים. פחות הערכה (או ביקורת) שמתמקדת בכמה מהירה הצמיחה שהם מציגים או כמה גדול העסק שהם בנו. יותר בחינה של איכות החלטות הקצאות ההון שהם מקבלים, והערך שהם מייצרים לבעלי המניות שלהם.