כיצד האינפלציה מתעתעת במשקיעי המניות

סיכום המאמר של וורן באפט שפורסם בשנת 1977

זהו פוסט שונה מהרגיל

באופן כללי אני נמנע מלהיות גוגל טרנסלייט אנושי, המטרה שלי היא לכתוב תוכן שבו אני מרגיש שאני מביא איזשהו ערך. עם זאת, משקיעים ויזמים באופן טבעי בתקופה הזו חושבים הרבה על האינפלציה והשלכותיה, וחשבתי שזה יהיה שימושי לשתף במאמר שפרסם ב-1977 וורן באפט בן ה 47 במגזין Fortune שכותרתו ״כיצד האינפלציה מתעתעת במשקיע במניות״.

אסתייג מראש ואומר שכל מה שנכתב נוגע לדברים שבאפט ראה בשנות ה-70. ההיסטוריה אף פעם לא חוזרת על עצמה במדויק, ואנחנו לא הולכים לחוות שוב את 73-74 (כמו שאנחנו גם לא הולכים לחוות בדיוק את 2000-2002 או את 1919-1920). בפרפרזה על הביטוי הידוע של טולסטוי, תקופות הצמיחה והשגשוג הן דומות, וכל משבר או שוק דובי הוא אומלל בדרכו שלו. אני חושב שטוב (ובעצם הכרחי) להכיר את ההיסטוריה ולהבין מה קרה בה, אבל בוודאי שלא להניח שהדברים יתנהגו באופן זהה. מאנגר אומר שמי שלא מכיר את ההיסטוריה חווה את העולם כמו ילד, הכל חדש ומסקרן ומפתיע עבורו. הכתיבה של באפט מספקת הצצה לתצפיות ולתובנות שלו מהתקופה ההיא, ואני מקווה שתסייע לכולנו לפתח נקודת מבט יותר אינטליגנטית ובוגרת על ההתפתחויות בעולם.

מכאן והלאה אביא את עיקרי הדברים שבאפט כתב אז.

תעתועי האינפלציה

זה אינו סוד שמניות, כמו אג״ח, מציגות ביצועים חלשים בסביבה אינפלציונית. אין שום מיסתורין סביב הבעיות של מחזיקי אג״ח (שאינו צמוד): אם הערך של הדולר יורד בכל חודש, נייר ערך שמשלם ריבית והחזר של קרן שנקובות בדולרים לא הולך להיות השקעה מנצחת. כמעט ולא צריך דוקטורט בכלכלה כדי להבין את זה.

ההנחה הרווחת הייתה שהסיפור הוא אחר עם מניות. הדיעה הכללית הייתה שמניות מספקות הגנה כנגד אינפלציה, בגלל שהם אינן הבטחה לקבל דולרים (בניגוד לאג״ח), אלא הן מייצגות בעלות חלקית על עסקים יצרניים. המשקיעים האמינו שעסקים כאלה יוכלו לשמור על ערכם במונחים ריאליים, ולא משנה כמה כסף ידפיסו הפוליטיקאים.

מדוע זה לא קרה בשנות ה-70? הסיבה העיקרית בעיני באפט היא שמניות במהותן דומות מאד לאג״ח. אמנם הרבה משקיעים יתנגדו לראיה הזו, ויטענו שהתשואה על אג״ח (״הקופון״) היא קבועה, בעוד שהתשואה על השקעה במניות (רווחי החברה) משתנה מאד משנה לשנה. זה נכון. אבל בחינה של התשואה הכוללת שהרוויחו חברות בתקופה שלאחר מלחמת העולם השניה מגלה עובדה יוצאת דופן: התשואה על הון עצמי לא השתנתה מאד. באפט מראה שבממוצע התשואה על הון עצמי (Return on Equity) עמדה על 12% מאז 1945.

קופון ההון העצמי

התרגיל המחשבתי של באפט: נדמיין שבעל העסק קנה אותו לפי השווי המאזני (book value). אם ככה, הבעלים הוליכם להרוויח בסביבות 12 אחוז תשואה בשנה (מאחר וההחזר על ההון העצמי היה די עקבי במשך 30 השנים עד לכתיבת המאמר). לכן אפשר להסתכל על זה בתור ״קופון ההון העצמי״ (בדומה לקופון שמובטח באג״ח).

באפט מסתייג באמירה שהרבה מהמשקיעים לא קונים ומחזיקים, אלא מנסים להיות חכמים יותר משאר המשקיעים ע״י מסחר אקטיבי (ושימוש באופציות). לפעולות האלה כמובן אין השפעה על קופון המניה (או ההחזר על ההון), וכבר אז הוא הביע את הסלידה שלו מיועצי השקעות וברוקרים שדוחפים משקיעים לבצע פעילות מוגברת מדי במסחר (עמדה שהוא ומאנגר די עקביים לגביה עד היום).

עוד נקודה היא שמשקיעים לרוב לא זוכים לרכוש עסק לפי השווי המאזני (זה היה נכון בשנות ה-70, ונכון הרבה יותר היום, בטח אם מסתכלים על חברות שמייצרות נכסים לא מוחשיים, שלפי ה GAAP לא מכירות בנכסים האלה במאזן שלהם. דיברנו על כך בפוסט הארביטראז׳ של פאלו אלטו). זה כמובן מפחית את ה-12% האלה יותר. הנקודה העיקרית היא שהתשואה על ההון העצמי לא עלתה בזמן שהאינפלציה עלתה. באפט מסיק שמי שקנה מניות קיבל נייר ערך עם תשואה קבועה, בדומה לאג״ח.

עוד הבדלים בין אג״ח למניות הוא שלאג״ח יש תאריך פדיון, ואם סביבת האינפלציה והריבית עולה, המשקיעים למעשה ידחפו את בעל החוב לגייס מחדש חוב בריבית גבוהה יותר. במניות תאריך הפדיון הוא הנצח (אין תאריך פדיון), המשקיעים ״תקועים״ עם התשואה על ההון שהחברות מצליחות להרוויח. אם נגזר על "Corporate America" להרוויח 12%, זו התשואה שהמשקיעים יצטרכו ללמוד לחיות איתה. אין אפשרות למשקיעי המניות כקבוצה לנהל מו״מ ולדרוש תשואה גבוהה יותר על הון עצמי. זהו למעשה יתרון לאג״ח על פני מניות (אם כי במשך זמן רב 12% היה נראה כמו תשואה מספקת, וגרם למניות להיראות יותר אטרקטיביות מאג״ח).

עוד הבדל בין האג״ח הקלאסי לבין ״אג״ח ההון העצמי״ האקזוטי שלנו, שמגיע לנשף בוול סטריט לבוש כמו מניה: מחזיק האג״ח מקבל את הקופון במזומן, ובוחר מה לעשות איתו. לעומת זאת במקרה של מניה, החברה שומרת לעצמה חלק מהרווחים, ומשקיעה אותם בשיעור ההחזר שהיא מרוויחה. במילים אחרות, אם נסתכל על עולם החברות, חלק מה-12% מוחזר כדיבידנד, וחלק אחר מושקע מחדש מתוך ציפיה להרוויח 12%.

הימים הטובים

העובדה שבמניות הקופון מושקע מחדש בתשואה של 12% היה חדשות טובות בשנות ה-50 ושנות ה-60 המוקדמות. עם תשואה על אג״ח של 3 או 4 אחוז, היכולת להשקיע מחדש חלק מקופון ההון העצמי יצר ערך עצום. חשוב להבין שמשקיעים לא יכלו להשקיע את הכסף שלהם ישירות ולהרוויח 12%, מאחר שמחירי מניות היו הרבה מעל השווי המאזני. אי אפשר לשלם פרמיה משמעותית על הערך הנקוב של אג״ח שמשלם 12% ריבית ועדיין לצפות להרוויח 12%. אבל על הרווחים שהחברה שומרת לעצמה (ולא מחזירה כדיבידנד), המשקיעים יכלו לצפות להרוויח 12%. למעשה אפשר להסתכל על שמירת רווחים אצל החברה (earning retention), כאל רכישת חלק מהחברה לפי שווי מאזני.

זה הוביל למצב שככל שמשקיעים העריכו שהחלק מהרווחים שיישמרו ויושקעו מחדש ב-12% יהיה גדול יותר מאשר החלק שיוחזר כדיבידנד, כך גבוה יותר היה המחיר שהיו מוכנים לשלם תמורת פריבילגיית ההשקעה מחדש. באפט מביא כדוגמא חברות שהיו נחשבות עם פוטנציאל צמיחה גבוה בתחילת שנות ה-60 (כאן אולי אפשר לראות קווי דמיון למה שקרה עם חברות צמיחה ב-2021). 

אם במהלך התקופה ההיא היה קיים אג״ח בדירוג גבוה לטווח ארוך עם קופון של 12%, הוא היה נמכר הרבה מעל הערך הנקוב. ואם הייתה לו גם התכונה הלא אופיינית של השקעה אוטומטית של תשלומי הריבית באג״ח דומה במחיר הערך הנקוב - הפרמיה של נייר ערך כזה הייתה אפילו יותר גבוהה. למעשה, חברות צמיחה ששומרות את מרבית הרווחים שלהן, ייצגו בדיוק כזה נייר ערך. כשההחזר על השקעה היה 12% בזמן ששיעורי הריבית היו סביב 4%, המשקיעים היו שמחים, וכמובן - שילמו מחירים שמחים.

נוהרים החוצה

בהסתכלות אחורה, משקיעים במניות בתקופת 1946-66 נהנו משלושה יתרונות. ראשית, הם נהנו משיעור ההחזר על ההון העצמי של עסקים, שהיה גבוה בהרבה משיעורי הריבית. שנית, חלק ניכר מהתשואה הזו הושקעה מחדש עבורם בשיעורים שלא היו זמינים עבורם בכל דרך אחרת. היתרון השלישי היה שבנוסף על ה-12% שחברות הרוויחו על ההון העצמי, המשקיעים קיבלו בונוס נוסף: המחיר של הדאו ג׳ונס עלה מ 1.33 פעמים השווי המאזני של החברות שנסחרו בו ב-1946 למכפיל של 2.2 על השווי המאזני ב-1966. העליה הזו במכפיל השווי המאזני איפשרה למשקיעים להרוויח תשואה גבוהה יותר מהעליה בכח הרווח של העסקים שהשקיעו בהם.

משקיעים מוסדיים גילו את גן העדן הזה באמצע שנות ה-60. בדיוק כש״הפילים הפיננסיים״ האלה התחילו לדרוך אחד על השני בעודם ממהרים אל עבר המניות, נכנסנו לתקופה של אינפלציה מואצת ושיעורי ריבית גבוהים. הגיוני שבמצב הזה, תהליך העליה במכפיל המאזן התחיל להתהפך. שיעורי ריבית עולים הפחיתו באופן אכזרי את השווי של השקעות עם קופון קבוע. וכששיעורי הריבית על אג״ח חברות לטווח ארוך התחילו לעלות (והגיעו לאיזור 10%), תשואת הון עצמי של 12% וה״פריבילגיה״ להשקיע מחדש החלו להיראות באור שונה. (אוקיי, אם תגידו לי שגם כאן אתם רואים קווי דמיון ל-2021 כנראה שלא אתווכח איתכם).

מניות נחשבות בצדק למסוכנות יותר מאג״ח. בעוד שקופון ההון העצמי הוא די יציב לאורך תקופות ארוכות, יש בו תנודתיות מסויימת משנה לשנה. ציפיות המשקיעים לגבי העתיד יכולות להיות מושפעות מהתנודתיות השנתית הזו (למרות שלרוב בצורה שגויה). מניות גם מסוכנות יותר בגלל תקופת הבגרות האינסופית (בניגוד לאג״ח שם מועד הפדיון קבוע וסופי). בגלל הסיכון הנוסף, משקיעים מצפים לתשואה ממניות שגבוהה יותר מתשואת האג״ח, ו-12% על הון עצמי של חברה לעומת 10% על אג״ח שהנפיקה אותה החברה לא נראה כמו פרמיה מספקת. כשהמרווח הזה מצטמצם, משקיעי המניות מתחילים לנהור אל עבר היציאה.

הבעיה היא כמובן שאי אפשר לצאת החוצה כקבוצה. כל מה שניתן להשיג הוא הרבה תנועה, עלויות טרנזאקציה, ורמת שווי נמוכה הרבה יותר, שתשקף את האטרקטיביות הירודה יותר של 12% קופון הון עצמי תחת תנאי אינפלציה. משקיעי אג״ח חוו סדרה של זעזועים מאז 1966 בזמן שגילו שאין קסם בשום גובה של קופון - בין אם מדובר ב 6% או 8% או 10%, מחירי אג״ח יכולים להתרסק. משקיעי מניות, שברובם לא היו מודעים לכך שגם להם יש ״קופון״, עדיין לומדים את זה.

חמש דרכים לשיפור הרווח

האם אנחנו באמת צריכים להסתכל על ה-12% כבלתי ניתן לשינוי? אין חוק שמונע מתשואה על הון עצמי להתאים את עצמה למעלה בתגובה לאינפלציה עולה. כדי להגדיל את ההחזר על הון עצמי, חברות יצטרכו להשיג לפחות אחד מבין חמש הדברים הבאים:

1. להגדיל את שיעור התחלופה, כלומר היחס בין המכירות לבין הנכסים בעסק

2. מינוף זול יותר

3. יותר מינוף

4. תשלומי מס נמוכים יותר

5. שולי רווח תפעולי גבוהים יותר

אין דרך אחרת להשיג החזר גבוה יותר על ההון העצמי. באפט מנתח בצורה די יסודית ומלאת תובנות את כל אחד מהסעיפים האלה.

לגבי שיעור התחלופה: הנכסים היו מורכבים אז ממלאי ונכסים קבועים. דרך להציג תחלופה גבוהה יותר על המלאי היא לעבור לחשבונאות LIFO, כפי שהרבה חברות מיהרו לעשות בתחילת שנות ה-70. בסביבת מחירים עולה, זה יוצר אפקט בו חברות מכירות בעלות המוצר הנמכר במחיר הגבוה יותר ששילמו עליו לאחרונה (במקום במחיר נמוך יותר ששילמו לפני זמן רב יותר בשיטת FIFO). כתוצאה מזה, הרווח קטן וכך גם תשלומי המס. זוהי גם דרך להציג שיעור תחלופת מלאי גבוה יותר.

לגבי הנכסים הקבועים: עליה בשיעור האינפלציה, בהנחה שהיא משפיעה על כל המוצרים במידה שווה, תביא בהתחלה לעליה בתחלופה. זה בגלל שההכנסות יעלו באופן מיידי (לשקף מחיר גבוה יותר של המוצר או השירות הנמכרים), בעוד שסעיף הנכסים הקבועים ישקף את העליה באופן הדרגתי (בזמן שנכסים קבועים מוחלפים ברמת מחיר חדשה וגבוהה יותר). בתום מחזור ההחלפה של הנכסים הקבועים, התופעה הזו תיפסק, ואם נניח שהאינפלציה גבוהה וקבועה, נכסים קבועים יעלו באותו קצב כמו המכירות.

לסיכום: האינפלציה תביא לשיפור מסויים ביחס התחלופה (משתי הסיבות שפירטנו), אבל הוא יהיה צנוע. במשך העשור שהסתיים ב-1975, יחס התחלופה של חברות ה FORTUNE 500 עלה רק מ-1.18/1 ל-1.29/1.

מה לגבי מינוף זול יותר? זה לא סביר. אינפלציה גבוהה גורמת לחוב להיות פחות זמין, ולא זול יותר. מחירי המינוף צפויים ליצור לחץ שיפחית את ההחזר על הון עצמי.

יותר מינוף? באפט טוען שחברות אמריקאיות כבר ירו בשלב הזה את רוב הכדורים שהיו להם במחסנית המינוף. לראיה, ב-20 השנים שהסתיימו ב-1975, אחוז ההון העצמי מכלל הנכסים של חברות ירד ב FORTUNE 500 מ-63% אל מתחת ל-50%. כאן אני מרגיש צורך לציין שהמצב הוא אולי אחרת למשל בקרב חברות מגה-טק כמו מיקרוסופט או אפל, שמחזיקות בשיעורי מינוף יחסית נמוכים.

מה למדו המלווים

האירוניה היא שהחברות הרווחיות ביותר, עם דירוג האשראי הגבוה ביותר, כמעט ואינן דורשות הלוואות. זאת בעוד שהחברות עם הרווחיות הנמוכה זקוקות להלוואות הולכות וגדלות. המלווים לומדים את הלקח הזה מאז סוף ה-60, ולא מאפשרים לחברות עם רווחיות נמוכה ודרישות הון גבוהות למנף את עצמם לשמיים. למרות זאת, חברות רבות מאמינות בעתיד מספיק כדי לפנות למינוף על מנת להעלות את ההחזרים על ההון העצמי. ההנהלות עושות את זה מכיוון שהן זקוקות לכמויות גדולות של הון הרבה פעמים רק כדי לשמור על מחזור קבוע של עסקים, ויעדיפו להימנע מהקטנת הדיבידנד או הנפקה של מניות נוספות (שלא יתקבלו בהתלהבות בקרב המשקיעים). 

חברות תשתיות ניסו להקטין את עלות החוב בעוד שמינית אחוז בתחילת שנות ה-60, שמחו ב-1974 כשהצליחו לגייס חוב עם ריבית של 12%, וזה יהיה הגורל של חברות רבות. כמובן שהחוב היקר לא ייצור אפקט חיובי על ההחזרים על הון כמו שהיה בסביבת ריבית של 4%. שיעור החוב הגבוה גם יפגע בדירוג האשראי ויגדיל עוד יותר את עלויות החוב. עלויות חוב גבוהות יקזזו את היתרונות שאפשר לקבל משימוש במינוף.

באפט גם מנתח את האפקט ההרסני של התחייבות שלא הוכרה באופן רשמי כחוב באותה תקופה: ״התחייבויות פנסיוניות״. אפשר לחשוב על זה כפנסיה תקציבית שמעסיקים נהגו להתחייב לשלם מהחשבון השוטף שלהם. הפנסיות האלה כללו סעיף שנקרא ״cost of living adjustment״, והן למעשה היו צמודות למדד. זהו אינו המצב הרווח היום.

המסקנה שבאפט מגיע אליה הוא שיש להתייחס בחשדנות לעסקים שמשתמשים במינוף. כמובן שעסקים ללא חוב שיכולים להשיג 12% החזר על ההון העצמי שלהם האם איכותיים יותר מעסקים שמשיגים תשואה דומה אך מחזיקים במינוף גבוה. מאחר וכלל החברות באמריקה היו ממונפות יותר בעת כתיבת המאמר, ה-12% שהן הרוויחו היו בעל ערך קטן יותר מאשר ה-12% שהרוויחו בשנות החמישים.

כיף בניו יורק ועוד חדשות רעות

מס חברות נמוך יותר גם נראה מאד לא סביר. משקיעי מניות באמריקה כבר מחזיקים במה שאפשר לחשוב עליו כמניות ממעמד ד׳. מעמדות א׳, ב׳, וג׳ שמורות לדרישה לתשלום מס חברות מצד הממשל הפדרלי, המדינה והרשות המוניציפלית. זה נכון שה״משקיעים״ האלה לא זכאים לזכויות בנכסים עצמם, אבל הם זכאים לחלק גדול מהרווחים, כולל החלק מהרווחים שנוצר כתוצאה מכך שמשקיעי מעמד ד׳ משקיעים בחזרה את החלק שלהם ברווח בחזרה בהון העצמי של העסק.

עוד תכונה נפלאה של מחזיקי מעמדות א׳, ב׳ וג׳ הוא שהם רשאים בכל רגע להחליט להגדיל את החלק שלהם ברווחים של העסק, באופן חד צדדי ומיידי ובלי שום זכות הצבעה למחזיקי מעמד ד׳ בהחלטה. כדי להוסיף לחגיגה, חלק מהמעמדות העליונים יכולים גם להגדיל את חלקם באופן רטרואקטיבי, כפי שגילו משקיעים בניו יורק ב-1975.

כמובן שכאשר ״בעלי המניות״ נמעמד א׳, ב׳ וג׳ מצביעים על הגדלת החלק שלהם מהרווחים, החלק שנותר עבור מחזיקי מעמד ד׳ - קטן. באפט מסכם שקשה להניח ש״בעלי המניות״ ממעמד א׳, ב׳ וג׳ יקטינו משמעותית את חלקם בטווח הארוך, ומשקיעי מעמד ד׳ יצטרכו להסתדר בכוחות עצמם.

אני חושב מצד שבמשך העשורים שלאחר המאמר, נוצרה דיעה רווחת שהפחתה בשיעור מס החברות יכולה להביא להאצת הצמיחה הכללית במשק. במסגרת הרפורמה של סוף 2017, נחתך שיעור מס החברות באמריקה בצורה ניכרת. מצד שני, הפוליטיקה באמריקה הפכה את זה לעמדה רפובליקנית, ואנחנו רואים קולות קוראים וגוברים מצד גורמים דמוקרטיים שיותר רחוקים מהמרכז כמו אליזבת׳ וורן או ברני סאנדרס למצוא דרך להגדיל את נטל המיסים על חברות ועל בעלי הון. קשה לחזות ירידה משמעותית במס החברות בתקופה הקרובה.

הדרך האחרונה מבין החמש בה חברות יוכלו להגדיל את התשואה על ההון היא באמצעות השגת שולי רווח תפעולי גבוהים יותר. באפט מזכיר שיש רק 100 סנט בכל דולר של הכנסות, והרבה דורשים לסנטים האלה, בדרך למטה אל הרווח התפעולי שנותר מהם. העיקריים שבהם בתקופה ההיא היו עלויות שכר, חומרי גלם, אנרגיה, ומיסים שאינם מס הכנסה.

באפט מראה שמאז 1965 שולי הרווח התפעולי הממוצע ירדו מ 8.6% עד ל 8% ב-1975 בזמן שהאינפלציה עלתה. כלומר אין ראיה לכך שאינפלציה יכולה לסייע להגדיל את שולי הרווח התפעולי של חברות.

אם עסקים באמת היו יכולים לבסס את המחיר שהם גובים על מחיר ההחלפה של הנכסים שלהם, היינו צריכים לראות מרווח תפעולי גבוה יותר בתקופות של אינפלציה גבוהה (מכיוון שהפחת מוכר על עלות החלפה היסטורית וישנה ציפיות לעלות החלפה גבוהה יותר בעתיד). אבל ניתוח הדו״חות מנקודת מבט של עלות החלפה מראה שרווחי החברות דווקא קטנו בזמן שהאינפלציה עלתה.

באפט בדרכו העוקצנית מסכם שאם אכן היה לחברות עם כח שוק מונופוליסטי דאז, כמו חברות האנרגיה הגדולות, כח תמחור מספיק חזק כדי לגלגל את מלוא עלויות ההחלפה על הצרכנים, ניתן רק להסיק שהן נקטו במדיניות מחירים מאד מרוסנת.

זהו סיכום של חמשת הדרכים האפשריות להגדיל את שיעור ההחזר על ההון העצמי, והסיבה שבגללה באפט לא צפה שאף אחת מהן תביא לשיפור משמעותי ב-1977 מעבר ל-12% ההיסטורי.

מה מרכיב את תשואת המשקיעים

יכול להיות שמשקיעים באותו הזמן חשבו לעצמם שגם עם 12% הם ישיגו תוצאות סבירות. זה בהחלט ייתכן, אבל חשוב לזכור שהתשואה הצפויה מושפעת משלושה פרמטרים: היחס בין השווי המאזני ושווי השוק, שיעור המס ושיעור האינפלציה.

נסתכל על האריתמטיקה של הפרמטר הראשון: במקרה הפשוט בו היחס הוא 1, נניח שלעסק שווי מאזני של $100 והמשקיע יכול לקנות אותו לפי שווי של $100. 12% תשואה ירוויחו למשקיע $12, ואם נניח תשלום של 50% מדובר על $6 דיבידנד ו $6 שיושקעו מחדש בהגדלת השווי המאזני של העסק ל $6.

לעומת זאת, אם המניה נסחרה לפי שווי של 1.5 שווי מאזני, דיבידנד של $6 מייצג תשואה של 4% על השקעה לפי שווי של $150. השווי המאזני גם גדל ל-$106, ואם מכפיל המאזן נשאר על 1.5 הרי שהעסק עכשיו נסחר לפי שווי של $159 (עלייה של 6%). נחבר אותם ונקבל שהתשואה למשקיע היא 10% (בניגוד ל 12% במקרה של מכפיל 1 על השווי המאזני).

כמובן שהתהליך ההפוך קורה אם רוכשים לפי שווי נמוך מהשווי המאזני: לפי שווי של $80, דיבידנד של $6 ייצג 7.5% תשואה, והגידול בשווי המאזני יביא את הערך להיסחר לפי שווי של $84.8 (אם מכפיל המאזן נותר קבוע על 0.8). נקבל תשואה כוללת של 13.5%.

לצורך המשך התרגיל, נניח שחברות ייסחרו לפי השווי המאזני שלהם, ומשקיעים יוכלו לצפות להרוויח 12% לפני מס ואינפלציה.

בכמה מכך נוגסים המיסים? באפט משתמש בהנחות של 50% מס על דיבידנדים ו-30% על רווחי הון. עם הנחה של 5% תשואת דיבידנד (2.5% לאחר מס) ועוד 7% רווחים שמורים שמתורגמים לעליה של 7% בשווי השוק (4.9% לאחר מס), מקבלים 7.4% תשואה לאחר מס. באפט מעגל ל 7% כדי להתחשב בעלויות כמו עמלות מסחר.

אם נחזור לתרגיל המחשבתי מתחילת המאמר, באפט מסכם שאפשר להסתכל על מניות כעל אג״ח נצחי פטור ממס שמשלם 7% ריבית.

זה מותיר אותנו עם שאלת המפתח: שיעור האינפלציה. אף אחד לא יודע לענות עליה, כולל פוליטיקאים, כלכלנים, ו״מומחים״ שנהגו לחשוב שאפשר לשלוט בשיעור האבטלה והאינפלציה (באמצעות עקומת פיליפס, והלקח הכואב שנלמד לגביה בשנות ה-70).

באפט ממשיך לסקור את המצב באותה תקופה, ומגיע למסקנה הכואבת לפיה הוא צופה אינפלציה ממוצעת של 7%, ומסכם: 12% לפני מס, 7% אחרי מס, וייתכן שקרוב לאפס לאחר מס ואינפלציה.

הפנסיונרים לא שמים לב

החישוב האריתמטי מראה לנו שאינפלציה היא מס הרסני הרבה יותר מכל מה שאי פעם עשו המחוקקים. למס האינפלציה יש יכולת מופלאה לצרוך הון. זה לא משנה לפנסיונרית עם חשבון חיסכון שמניב 5% אם היא משלמת 100% מס הכנסה בתקופות ללא אינפלציה, או לא משלמת מס הכנסה בכלל בתקופה של 5% אינפלציה. בכל מקרה היא ממוסה בצורה שלא משאירה לה הכנסה ריאלית. כל כסף שהיא תוציא יירד ישר מההון. היא תזעם על 120% מס הכנסה, אבל לא שמה לב של-6% אינפלציה יש בדיוק את אותה משמעות כלכלית עבורה.

באפט ממשיך וטוען שאם תחזיות האינפלציה שלו יתממשו, התוצאות המאכזבות למשקיעים לא ייקרו בגלל נפילות בשווקים, אלא על אף העובדה שמחירי המניות יעלו. אם בעשור הקרוב מחירי המניות יכולים להכפיל את עצמם דרך שילוב של 12% קופון ההון העצמי, 40% תשלומי דיבידנד מהרווחים, ומכפיל 1.1 על השווי המאזני. ב-7% אינפלציה, ובניכוי מס רווחי הון, למשקיעים צפוי עדיין הפסד נטו על פני העשור הקרוב.

ייתכן שחלק מהמשקיעים חושבים שהם יכולים לעשות טוב יותר מהתוצאה הכללית בשוק דרך מסחר אקטיבי במניות. באפט אומר שהצלחה כזו היא לא מאד סבירה, וכמובן שכמכלול זה יהיה בלתי אפשרי. הוא מוסיף בהומור באפטי אופייני שאם אתם מאמינים שתצליחו לנצח את מס האינפלציה ע״י ריקוד של קניה ומכירה של מניות הוא היה שמח להיות הברוקר שלכם, אבל לא שותף שישקיע לצידכם.

גם גופים שכביכול פטורים ממס, כמו endowment funds (שמחזיקות אוניברסיטאות באמריקה), צריכים להתייחס ל-7% הראשונים של התשואה שלהם כאל מס. הביצועים שלהם צריכים ללכת מהר יותר מהקצב של ההליכון שמייצגת האינפלציה. אם הם ישיגו ״רק״ 8% תשואה בשנה, המנהלים של הגופים האלה שחושבים על עצמם כפטורים ממס, למעשה משלמים מס בשיעור  87.5%.

המשוואה החברתית

למרבה הצער, הבעיות העיקריות שנובעות מאינפלציה משפיעות לא רק על משקיעים, אלא על החברה כולה. הכנסה מהשקעות היא חלק קטן מההכנסה הכללית הלאומית, ואם ההכנסה הריאלית לנפש הייתה יכולה לגדול בקצב בריא גם לצד הכנסה אפסית מהשקעות, אולי היה חל שיפור בשוויון החברתי.

כלכלת שוק יכולה לתגמל חלק מהמשתתפים בצורה לא פרופורציונלית. מי שזכה במיתרי הקול הנכונים, המבנה האנטומי הנכון, חוזק פיזי או יכולת מנטלית, יכול לזכות בחלק מאד גדול מהתוצר הלאומי העתידי (דרך רכישה של נכסים כגון בעלות על חברות). גם בחירה נכונה של למי להיוולד יכולה להוביל לזכיה כזו. אם תשואה ריאלית אפסית תנתב חלק יותר גדול מהתוצר העתידי הרחק מבעלי מניות כאלה אל עבר אזרחים חרוצים ששווים לא פחות (אך לא מחזיקים בכישורים שיעניקו להם פרסים גדולים כמו שתיארנו), נראה שהעולם בסך הכל יהיה שוויוני יותר. 

אבל הסיכוי לשיפור אמיתי ברווחת העובדים על חשבון בעלי מניות אמידים הוא מזערי. משכורות עובדים כבר עכשיו גדולה פי 28 מהסכום הכולל שמשולם כדיבידנדים, והרבה מהדיבידנדים האלה משולמים לקרנות פנסיה, ארגונים ללא מטרת רווח ובעלי מניות שאינם אמידים. בנסיבות האלה, גם אם היינו ממירים את כל הדיבידנדים של בעלי המניות העשירים להעלאות שכר - משהו שניתן לעשות רק פעם אחת, כמו להרוג פרה (או חזיר אם תעדיפו) - נוכל להגדיל את השכר הריאלי בפחות ממה שנהגנו להשיג בשנה אחת של צמיחה כלכלית.

לכן, הכחדת האמידים באמצעות ההשפעה של האינפלציה על ההשקעות שלהם, אפילו לא תספק סיוע משמעותי בטווח הקצר לאילו שאינם אמידים. היציבות הכלכלית שלהם תקום ותיפול על ההשפעה הכללית של האינפלציה על הכלכלה, וההשפעה הזו לא צפויה להיות חיובית.

רווחים גדולים בהון הריאלי שמושקע במוסדות פרודוקטיביים מודרניים, הם מה שנדרש בשביל לייצר רווחים גדולים ברווחה הכלכלית. זמינות גדולה של עובדים, ביקושים גדולים מצד הצרכנים, והבטחות ממשלתיות גדולות יובילו אף ורק לתסכול גדול, אם לא ילוו ביצירה מתמדת של נכסי הון ושימוש בהם ברחבי התעשיה.

באפט טוען שזו משוואה שאותה מבינים גם הרוסים וגם משפחת רוקפלר. וזה מה שיושם בהצלחה גדולה במערב גרמניה ויפן. שיעור צבירה גבוה של הון איפשר למדינות האלה להשיג שיפור באיכות החיים בקצב גבוה יותר מאמריקה, גם אם אמריקה נהנתה מפוזיציה טובה יותר באנרגיה.

צריך קצת מתמטיקה כדי להבין את ההשפעה של אינפלציה על צבירת הון ריאלי. בואו נחשוב לרגע על 12% ההחזר על הון עצמי: אלה רווחים אחרי פחת, שלכאורה מאפשר החלפה של יכולת הייצור הנוכחית - אם הציוד יכול להירכש בעתיד במחירים דומים לעלות המקורית.

מה היה פעם, ושמחה גדולה ב AT&T

נניח שוב שחצי מהרווחים משולמים כדיבידנד, מה שמשאיר $6 של הון עצמי למימון צמיחה עתידית. אם האינפלציה נמוכה - נניח, 2% - חלק גדול מהצמיחה יכול להיות גידול ריאלי בתפוקה: תחת ההנחות האלה, 2% יותר יצטרכו להיות מושקעים בנכסים בשנה הבאה כדי לשכפל את התוצר הנוכחי, מה שמשאיר 4% להשקעה בנכסים כדי לייצר תפוקה גדולה יותר. אם האוכלוסיה גדלה ב-1%, ארבעת האחוזים מתורגמים ל-3% צמיחה ריאלית בהכנסה לנפש. זה פחות או יותר מה שהיה קורה בכלכלה האמריקאית.

עכשיו בואו נגדיל את שיעור האינפלציה ל-7% ונחשב מה נשאר לצמיחה ריאלית, אחרי מימון רכיב האינפלציה. התשובה היא כלום, אם לא יהיה שינוי במדיניות הדיבידנד וביחס המינוף. אחרי שמשלמים חצי מ-12 האחוזים, עדיין נשארים אותם 6%, אבל כולם נחוצים כדי להפיק את אותו ווליום ריאלי של עסקים כמו בשנה שעברה.

חברות רבות ינסו לאלתר במצב הזה, ולחפש דרך לחתוך את שיעור הדיבידנדים, מבלי להקים עליהם את כעס בעלי המניות. החדשות הטובות של באפט: יש כבר שיטה מוכחת לעשות את זה. באפט כמובן אומר זאת בסרקזם, ולועג לחברות תשתיות חשמל שבשנים 1974-1975 שילמו דיבידנדים ומיד לאחר מכן הנפיקו עוד מניות לגייס סכום גבוה יותר מהדיבידנד ששולם (או כמו שבאפט הציג זאת: שילמו דיבידנד ואז דרשו מהמשקיעים לשלוח אותו בחזרה). התהליך הזה בעיקר מספק תשלומים גבוהים לגובה המיסים ולחתמים.

לאור ההצלחה, חברות חיפשו בנו דרך באופן שבו הם מכריזות על דיבידנד, בעלי המניות משלמים מס רווחי הון, ומיד מניות חדשות מונפקות. דוגמא מאלפת היא AT&T, עם תכנית שבאפט מתאר כלקוחה מעליסה בארץ הפלאות. ב-1973 החברה התחילה מדיניות השקעה-מחדש של דיבידנדים, וב-1976 שילמה 2.3 מיליארד דולר כדיבידנד במזומן ל 2.9 מיליון בעלי מניות. בסוף השנה, 648,000 בעלי מניות השקיעו מחדש 432 מיליון דולר במניות נוספות שקיבלו מ AT&T. בואו נניח שכל בעלי המניות של AT&T היו נרשמים להשקעה מחדש של הדיבידנדים - במצב הזה לא היה משולם דיבידנד כלל. עם זאת, בעלי המניות עדיין צריכים לשלם מס על החלק מהרווחים השמורים שהיו מכונים ״דיבידנד״. מאחר והיה מדובר ב-2.3 מיליארד דולר ב-1976, ובעלי מניות משלמים בממוצע 30% מס רווחי הון, מדובר בצ׳ק קולקטיבי על סך 690 מיליון דולר שבעלי המניות היו נרדשים לשלוח למס הכנסה, רק כדי שכל אחד יוכל להמשיך להחזיק באותו חלק יחסי מהחברה. אין ספק שבעלי המניות היו פורצים בשמחה אם הדירקטוריון היה מחליט להכפיל את הדיבידנד.

מה תעשה הממשלה

אפשר לצפות לראות עוד שימוש בתשלומים נסתרים עדי לסייע לעסקים שמתקשים לצבור נכסים ריאליים. אבל הפחתה קלה של הלחץ על בעלי המניות לא יפתור את הבעיה: השילוב של 7% אינפלציה ו-12% תשואה יפחית משמעותית את היכולת של חברות לממן צמיחה ריאלית.

בעוד השוק הפרטי נכשל בצבירת נכסים תחת עומס האינפלציה הממשלה תנסה יותר ויותר להשפיע על זרימה של הון לתעשיה. זה יקרה באופן כושל כמו באנגליה, או באופן מוצלח כמו ביפן. באפט מצביע על כך שביפן הייתה שותפות מוצלחת של הממשלה, העסקים, והעובדים, בעוד שבאנגליה הם מתרכזים במאבק על חלקו של כל אחד בעוגה. זה במקום להיאבק על ניסיון להגדיל את העוגה עצמה.

באפט לא תולה תקוות רבות בממשל, ומסכם בתחזית שבשנים הקרובות נשמע יותר ויותר תירוצים כגון חוסר השקעה, סטגפלציה, וחוסר היכולת של השוק הפרטי לעמוד בביקושים. אני חייב לראות שזה מזכיר חלק מהאמירות שראינו לאחרונה בקרב מנהיגים דמוקרטיים באמריקה.

מילות סיכום

עד כאן המאמר של באפט.

מה שקרה אחר כך ידוע לכל - האינפלציה המשיכה להחמיר עד שפול וולקר מונה לעמוד בראש הבנק הפדרלי והצליח להכניע אותה בשנים 1980-1982 (במחיר של מיתון קשה). הכלכלה האמריקאית, ואיתה שוק ההון, שגשגה במהלך העשורים שלאחר מכן.

הלקח המעודד שאפשר להפיק מכאן הוא שהכלים לפיתרון בעיית אינפלציה (ואפילו סטגפלציה כמו שקרתה בשנות ה-70) הם ידועים. הלקח הפסימי הוא שבדרך ייתכן שיהיה צריך לשלם מחירים מאד לא נעימים כגון מיתון חריף וירידה בשווי נכסים.

האם אני חושב שנראה סביבה אינפלציונית גבוהה על פני פרק זמן ממושך? אולי. אני חושב שהסיכוי לכך הרבה יותר גבוה עכשיו מאשר הוא היה למשל ב-2015. אבל גם יכול להיות שלא.

האם אני משוכנע שעד סוף 2022 בעיות האינפלציה ייפתרו? אולי, אולי לא.

האם אני משוכנע שנראה עליות מחירים גבוהות גם במהלך 2023 ולתוך 2024 ואילך? גם לא בהכרח.

כאנשים אנחנו מחפשים נתונים שיעזרו לנו לנבא באופן דטרמיניסטי מה בדיוק הולך לקרות.

הייתי מזהיר מאד מפני כל מי שמספק תחזיות נחרצות. מאד קשה לחזות את העתיד, במיוחד כשמדובר במערכת כל כך מורכבת עם כל כך הרבה שחקנים וגורמים כמו הכלכלה העולמית.

בעצתו של טאלב, אני מסתכל על זה כאילו היקום הולך להתפצל לעשרה עותקים, בחלק מהם האינפלציה תשתולל ותסתיים במיתון חריף וכל הסיפור יימשך מספר שנים. בחלק אחר מהם הדברים ישתפרו משמעותית כבר בחודשים הקרובים. אני לא יודע להעריך בדיוק אם החלוקה היא 5 ככה ו-5 ככה, או 7 יקומים שליליים ורק 3 חיוביים, אבל בכל מקרה אין לי דרך לדעת באיזה מהעשרה אני הולך למצוא את עצמי.

אסיים בתשובה של באפט כשנשאל באסיפה השנתית של ברקשייר במאי 2022 מה אפשר לעשות כדי להתכונן לאינפלציה.

התשובה שלו הייתה להשקיע בעצמכם. תגדילו את ״ההון העצמי האנושי שלכם״. ההשקעה הכי טובה שאתם יכולים לעשות היא לשפר את עצמכם - אף אחד לא יוכל לקחת את זה ממכם, ובהומור באפט טיפוסי מזכיר גם שאתם אפילו לא מחוייבים לשלם על זה מס.

אהבתי את התשובה הזו גם כי זה מסר שגרם לי לתחושה טובה, וגם כי כדרכו של באפט (ובניגוד אולי להרבה סבים וסבתות אחרים) הוא מציג היגיון כלכלי מעניין מאחורי המסר הזה.