קשיים בקלאוד
קשיים בקלאוד
עוד דרכים שבהם האינפלציה וההאטה הכלכלית חובטים בחברות הקלאוד
הנה גרף שלא רואים כל יום:
אינדקס הקלאוד של בסמר, שנועד ״לעקוב אחרי חברות שמספקות תוכנת קלאוד ללקוחות שלהן״, כמעט סגר מעגל שלם וחזר לרמה שבה היה ב-2019. האינדקס מכיל חברות כמו קטנות כמו Vimeo, כמה מחברות האינטרנט הישראליות כמו Wix, monday.com ופייבר, וגם חברות גדולות כמו סיילספורס ואדובי. אחרי שבנובמבר 2021 (רק לפני שנה) הגיע לשיא של 3x מהתחתית של פאניקת הקוביד, הוא נסחר עכשיו רק כ-7.9% מעל מחיר השפל של מרץ 2020.
אמנם ראינו תנודתיות דומה במניות של הרבה חברות, אבל זה דרמטי יותר לראות אינדקס שלם - שמכיל 75 חברות עם שווי שוק מצטבר של כטריליון דולר וקצב הכנסות שנתי של מעל 150 מיליארד דולר - נע באופן כל כך פרוע. הקריסה של אינדקס הענן ב 63.4% בשנה האחרונה מגמדת את הירידות בנאסדק ואפילו ב S&P500 (ואפילו את הירידות שהתיק האישי שלי חווה השנה), ומשתווה לירידות בערך של מטבעות קריפטוגרפיים כמו ביטקוין או את׳ריום.
מה גורם לירידות החדות האלה? אני חושב שככל שהשנה הזו מתקדמת אנחנו מגלים עוד ועוד אפקטים שליליים שלסביבה הכלכלית הנוכחית יש על החברות האלה. הדו״חות של הרבעון השלישי חושפים בצורה יותר בולטת עוד כמה מכות שהאינפלציה וההאטה הכלכלית מטיחות על חברות הענן, ואנסה לצלול בהמשך לשתיים כאלה.
מה חדש?
למה לכתוב על זה בכלל? הקריסה הזו מסוקרת בהרחבה כבר כמעט שנה. נותחו הסברים שונים כמו העובדה שרוב הערך של החברות האלה נמצא עמוק בעתיד, כי הרווחים וה cash flows המשמעותיים יגיעו בעוד 5-10 שנים, וכשמהוונים אותו לערך נוכחי בשיעור ריבית גבוה יותר, מקבלים מספר הרבה יותר נמוך.
ראינו גם את ״אפקט באג 2000״: חברות שראו גידול זמני בביקושים במהלך הקוביד, מתחו קו לינארי, או לפעמים אפילו מעריכי, לתוך העתיד והגדילו את כח האדם וההוצאות שלהן בהתאם כדי להתמודד עם הביקושים. ההוצאות גדלו בחדות ונתקלו דווקא בהאטה בצמיחה ב-2022. טובי לוטקה (Shopify) ופטריק קוליסון (Stripe) הסבירו את זה במכתבים לעובדים כשהודיעו על פיטורים, וגם ג׳ק דורסי הודה בכך והתנצל בפני עובדי טוויטר:
דיברנו גם על זה שמלכתחילה הערכות השווי של 2021 היו מבוססות על קיצורי דרך ומטריקות עצלניות כמו מכפיל מכירות או LTV/CAC. וגם על זה שתחזיות הצמיחה היו הרבה יותר אופטימיות ממה שהיה הגיוני לצפות כשמסתכלים על שיעורי הבסיס.
אז זה הסיפור, לא?
לצערי לא. אני חושב שיש עוד כמה ״מכות״ ספציפיות לחברות הקלאוד שמחמירות את המצב אפילו עוד יותר בסביבה הנוכחית של אינפלציה גואה, ריבית גבוהה והאטה בפעילות הכלכלית. דו״חות הרבעון השלישי והתחזיות לסוף השנה הפילו את האסימונים הנוספים האלה בקרב המשקיעים, ויכול להיות שחלק מהחברות עצמן מבינות את הדברים האלה רק עכשיו.
טויליו משקיעים דרך ה P&L
ביום חמישי האחרון פירסמה טויליו - חברה המציעה API לתקשורת ואחת מהמצליחות והנערצות מבין חברות הקלאוד - את דו״ח הרבעון השלישי שלה, ובאותו יום קיימה גם יום משקיעים. ארבעת חברי ההנהלה הבכירים שיתפו בנקודת המבט שלהם על העסק, התכניות והתחזיות שלהם לעתיד.
ככה השוק הגיב ביום המסחר שלאחר מכן:
ירידה של 34% במניה מיד לאחר יום משקיעים, עוד גרף שלא רואים כל יום.
לא אצלול לניתוח של טויליו, אבל בקצרה לחברה יש עסק ליבה סביב ה-API שמאפשר למאות אלפי עסקים לשלוח הודעות ומיילים, ולעשות שיחות טלפון עם המשתמשים שלהם. אמנם המרג׳ין הגולמי הוא נמוך (בגלל העמלות שגובות ספקיות התקשורת), אבל מדובר בעסק עם עלות החלפה גבוהה וברנד חזק בקרב מפתחים, שמכניס 700 מיליון דולר מהרווח הגולמי של טויליו, עם לקוחות מגוונים מכלל הסקטורים במשק וגם מבחינה גיאוגרפית.
אנחנו לא רואים את הרווח התפעולי מהעסק הזה בגלל שטויליו, כנהוג בסיליקון ואלי, משקיעה את כל הרווחים שלה בבניית אימפריה. כפי שניסיתי להסביר ב״ארביטראז׳ של פאלו אלטו״, חוקי החשבונאות המסורתיים נוצרו בתקופה התעשייתית ולא מתאימות לתאר חברות תוכנה. הן משקיעות דרך דו״ח הרווח וההפסד שלהן - ההשקעות שלהן בשיווק, מכירות, מחקר ופיתוח מסווגות כהוצאות תפעוליות.
ספציפית במקרה של טויליו, הם רכשו חברות שמציעות שירותי תוכנה משלימים, ומשקיעים הרבה באינטגרציה שלהם לפלטפורמה המרכזית, ובניית כח מכירות שימכור אותם. יש גם השקעות נוספות בשיווק של עסק הליבה, פיתוח של הפלטפורמה, בניית ברנד וכו׳. הנקודה היא שלטויליו יש הוצאה תפעולית שלילית, כלומר הם משקיעים למעלה מ-100% מהרווחים שלהם. וזה עוד על בסיס non-gaap, שזה בעיקר אומר שלא מתייחסים בחישוב למניות שמוענקות לעובדים - עוד על כך בהמשך.
חשיבת חוף מזרחי
טויליו לא חריגים בכך - כתבתי על כך של Upwork יש פרת מזומנים מעסק הפרילנסרים, והם משקיעים יותר מ-100% מהרווחים בבניית ברנד וגם בבניית פלטפורמה וכח מכירות לאנטרפרייז. לספוטיפיי יש עסק music streaming רווחי וחזק (לטעמי, אני יודע שיש דיעות אחרות), והם משקיעים את כל הרווח שלהם בדברים כמו פודקאסטים ובנייה של עסק פרסום. כל חברות הקלאוד גם משקיעות באגרסיביות בצמיחה של עסקי הליבה שלהם, ומציגות מטריקות חזקות בסגנון של LTV/CAC.
כל עוד הריבית הייתה אפסית, היה אפשר להצדיק כל השקעה שתניב תשואה חיובית של דולרים. עד 2022 משקיעים בעיקר רדפו אחרי הזדמנויות השקעה, ולכן למה שהחברה תחלק להם את הרווחים מעסק הליבה שלה? מצחיק להיזכר בזה, אבל עם המזומן הזה המשקיעים היו צריכים להתחנן לקבל הקצאה בסיבוב השקעה בסטארטאפ, או לקנות NFT וקלפי אספנות של בייסבול. עדיף לאפשר לחברה להשקיע בחזרה את הרווחים האלה בצמיחה ובסטארטאפים פנימיים - זו דרך הרבה יותר יעילה להשקיע מאשר קרן הון סיכון או גידור שגובה 2 ו-20.
בשוק דובי, ״חשיבת חוף מערבי״ שמציגה נרטיביים על הצלחה כבירה ויצירת שווקים חדשים באמצעות חדשנות טכנולוגית, כמו שהציגה ההנהלה של טויליו בשבוע שעבר (הם כמובן ״סופר מתלהבים מההזדמנות הענקית שיש לפניהם״), לא מתקבלים בחיוב. השוק הזה דוחף משקיעים ל״חשיבת חוף מזרחי״: טבלאות, מודלים, הערכות שווי. בשבוע שעבר המודל והתחזיות של טויליו היו די מבולבלות, והיו חלק מהסיבה שהמניה נפלה ב-34% ביום אחד.
זה לא ייחודי לטויליו. אף אופרטור לא מנהל את העסק שלו לפי כללי החשבונאות של GAAP, אבל השאלה היא האם יש להם מסגרת שבה מתקבלות החלטות על הקצאת הון לפי הערכת התשואה שתתקבל מהן. והאם הם מקפידים על hurdle rate והתאימו אותו לאור העליה החדה בריבית בשנה האחרונה. אם אפשר לקבל 4.5% ריבית על אג״ח של ממשלת ארה״ב, זה עלול להפוך הרבה מההשקעות שהחברות האלה עושות ללא כדאיות.
בעבר היה מספיק לשמוע ש״כל דולר של השקעה מייצר ארבע דולר של הכנסות״ כדי לפסוק שמדובר בהשקעה פנומנלית. כשהריבית עולה פתאום עולות שאלות כמו כמה דולר של רווח תפעולי אחרי מס נשאר מ-$4 בהכנסות, כמו שניסיתי להסביר במקרה של מאנדיי:
התשואה האלטרנטיבית עלתה מאד בחודשים האחרונים. אם נשארים רק תשעה או עשרה סנט, זה עלול לא להיות תשואה מספקת בסביבה שבה הריבית חסרת הסיכון היא 4.5%. והשאלה גם מתי יגיע הרווח התפעולי הזה - אם ייקח כמה שנים לצבור מספיק לקוחות כדי שכל אחד יהיה רווחי בניכוי הוצאות הפיתוח, את הרווח העתידי הזה מכל לקוח צריך להוון עכשיו בשיעור הנחה הרבה יותר גבוה.
זה ממש אגרוף כפול. בתור התחלה אפקט באג 2000 גרם לחברות להגדיל את ההוצאות וההשקעות שלהן הרבה מעבר למה שנכון להן. בנוסף לכך הריבית העולה, שמייצרת תשואה אלטרנטיבית גבוהה הרבה יותר, גורמת לכך שהרבה מההשקעות האלה למעשה משמידות ערך לבעלי המניות. הרבה מההשקעות האלה היה בדיעבד עדיף להחליף בהשקעה באג״ח של ממשלת ארה״ב ל-10 שנים.
ה-meme הזה התייחס במקור להשקעה בקריפטו, אבל הוא מתאר באופן מצויין גם מה שבעצם קרה בהרבה מחברות הקלאוד מאז שהתחיל קוביד ועד לתקופה האחרונה:
חבר שדיברתי איתו על זה השבוע סיכם את זה בצחוק - ״הם צריכים ללמוד מצוקרברג איך להשקיע בחלומות באופן אחראי״. הכוונה לכך שמניית מטא התרסקה לאור ההשקעה בשאיפות מטאוורס, שם מדובר על הקצאה של 20% מהרווחים, לעומת חברות הקלאוד שמשקיעות 120% מהרווחים בחלומות הצמיחה.
באופן יותר רציני, זה נראה כאילו השוק לא סומך על שיקול הדעת של ההנהלות, ועל האופן שבו הן מקצות הון ומשתמשות את הרווחים מעסקי הליבה שלהם. בהרבה מהמקרים (בדומה לאופן שבו הצגתי את Wix), מדובר בעסק ליבה איכותי ורווחי, ועוד ״סטארטאפים״ והשקעות שההנהלה עושה עם תשואה מוטלת בספק. גם בטויליו נראה כאילו החברה כולה נסחרת בפחות מהשווי שהיה הגיוני לייחס לעסק הליבה. אם ההנהלות היו סוגרות את יוזמות הצמיחה ומתרכזות בעסקי הליבה שלהן והחזרת ערך לבעלי המניות, ייתכן שמחירי המניות שלהן היו עולות משמעותית.
תגמול מבוסס מניות
אפתח באנקדוטה אישית: לפני כמה שנים, בזמן שגרתי בסיליקון ואלי, חיפשתי עבודה כשכיר, וניהלתי מו״מ אחרי שקיבלתי כמה הצעות. נדהמתי מכמה קשה היה לי להשיג תוספת של אחוזים בודדים לשכר הבסיס גם מחברות שנראה היה שמאד רצו לגייס אותי, אבל את רכיב ה-RSU בהצעות הם העלו כמעט ב-50% במטרה לשכנע אותי לעבוד שם. ראיתי ממבט ראשון עד כמה החברות האלה ליברליות עם שימוש במניות כדי למשוך עובדים (אבל אחראיות וקפדניות כשזה נוגע למזומן שלהן).
אני יודע שלכל החברות יש ועדת compensation ודירקטוריון ומגבלות שהן מגדירות גם לחלוקת מניות, ועדיין ההבדל בהתייחסות למזומן ולמניות היה מאד בולט.
אני מודע לזה ש-SBC הוא מושא לביקורת ונושא טעון ושנוי במחלוקת. משקיע ההון-סיכון שומיק גוש כתב לאחרונה פוסט שמנסה לאזן את הביקורת: המפתח להצלחה של החברות האלה הוא ההון האנושי שלהן. כמובן שאם קוקה קולה היו מדללים את בעלי המניות שלהם בשיעור דומה בשביל לתגמל עובדים, לא היה בזה היגיון. אבל אפשר להצדיק את זה שחברה כמו Cloudflare מחלקת RSU בנדיבות כדי למשוך top talent שאולי יאפשר לה להוות איום על AWS. אם ההשקעה הזו תצליח, הרווח לבני המניות המדוללים יהיה ענק.
כל עוד קצב הדילול היה איטי יותר מהצמיחה של החברה, ובעיקר מקצב העליה במחיר המניה - בעלי המניות אולי עיקמו את האף אבל עדיין שמחו מהתשואה שהמניה מייצרת. מצד שני כשהמניה יורדת בחדות כמו בשנה האחרונה - גוברים קולות הביקורת והזעם של המשקיעים שנאלצים גם לספוג את הדילול, ועולות השאלות האם לסיילספורס יש בכלל ביזנס אמיתי.
אני לא רוצה לצלול לדיון ה״תגמול מבוסס מניות - בעד ונגד״, אלא רק להצביע על כמה דברים שעושים את הנושא הזה אפילו יותר הרסני בסביבה הכלכלית הנוכחית.
הקרן של מריו צ׳יבלי (״מרתון פרטנרס״) פעילה מאז 1997, והוא התפרסם בעיקר בעקבות המחקר שעשה וההשקעה בימים המוקדמים של נטפליקס.
אמנם המאזנים של רוב החברות האלה חזקים מבחינת רזרבות מזומן והיעדר חוב, אבל אפשר להסתכל על השימוש המופרז ב-RSU כאל מינוף. זה איפשר לחברות שהשקיעו 120% מהרווח התפעולי non-gaap שלהן, להשקיע בעצם 140%. מנקודת המבט הזו - ההתחייבות ל״מינוף״ ניתנה ל 3-4 שנים (משך ההבשלה של מענק מניות), ובתמורה מספקת הון אנושי. אם ההון האנושי הזה עובד על משימות פרוייקטים שמניבים תשואה לא מספקת (ולפי הסעיף הקודם, רף התשואה צריך לעלות באופן משמעותי בתקופה של ריבית עולה) - השמדת הערך מחמירה.
זה דבר אחר להעלות באש את הרווחים של החברה עם השקעות בתשואה נמוכה, וזה אפילו גרוע לעשות את זה עם הלוואה מהעתיד.
עוד משהו שמחמיר אפילו יותר הוא העובדה שהמניות של החברות האלה קרסו כל כך. הרבה עובדי טק, שעבורם ה RSU הוא רכיב מרכזי בהכנסה, מרגישים שהמשכורת שלהם נחתכה בעשרות אחוזים, דווקא בתקופה בה יותר המחיה עולה בחדות. זה שמוביל למורל נמוך בקרב העובדים וכנראה לפגיעה בפרודוקטיביות (דווקא בתקופה שבה החברות צריכות להקפיד יותר על ה״תשואה״ שההון האנושי שלהן מייצר).
הרבה עובדים גם מצפים או אפילו דורשים לקבל מענקים מיוחדים כפיצוי (כמו שחלק מהחברות עשו באפריל 2020 כשהמניה שלהן נפלה). חלוקה של מענקים כאלה עכשיו עלולים להחמיר את הביקורת ואובדן האמון מצד השוק, ולהפיל עוד יותר את מחירי המניות שלהן.
גם האפקט הזה מייצר לחץ כפול - מצד אחד השוק ״מעניש״ מניות של חברות שלא מקצצות בהוצאות ומגבילות את הדילול, ומצד שני זו תקופה שקריטי לשמור בה על המוטיבציה והפרודוקטיביות של העובדים.
מה הלאה
כאילו חברות הקלאוד לא התמודדו עם מספיק קשיים השנה, אלה עוד כמה דרכים שבהם הסביבה הכלכלית הנוכחית מתאגרת אותן במיוחד. החברות האלה שהתמחו בבניה של flywheel-ים חיוביים להצמחת העסקים שלהן, מתמודדות עכשיו עם מעגל פידבק שלילי שמייצרות האינפלציה וההאטה הכלכלית.
בדרך כזו או אחרת, בסופו של דבר העסקים האלה יצטרכו להיות מנוהלים כמו עסק למטרות רווח. הרבה מהחברות קיצצו בהוצאות ופיטרו עובדים לאחרונה, אבל יכול להיות שיידרשו להם צעדים יותר חריפים כדי להתמודד עם הסביבה הכלכלית שמתפתחת.
אולי יהיו רכישות ומיזוגים, אולי השתלטויות עוינות, אולי נראה עוד משקיעים אקטיביסטים דוחפים לשינויים משמעותיים יותר. אולי נראה עוד גלי פיטורים, ואולי האינפלציה והריבית יתחילו לרדת באורח פלא בחודש הבא.
בנוגע ללנחש את העתיד, אני מנסה לעקוב אחרי את המשפט הידוע של באפט - ״תחזיות אומרות לנו יותר על מי שנתן את התחזית מאשר על העתיד״, או הדרך הישירה יותר שבה מאנגר מנסח את זה - ״אני לא קורא תחזיות כי אני לא אוהב להקיא על השולחן שלי״.
אני חושב שהמערכת הכלכלית הגלובלית היא מורכבת מדי ויש בה יותר מדי חלקים זזים בשביל שאני אוכל להציע איזשהו ערך עם הניחושים שלי.
במקום תחזית עתידית, אסיים עם הרצאת הטד הנפלאה של ג׳ף בזוס מ-2003, בעומק השפל של משבר הדוט-קום. בזוס השווה את התקופה ההיא למשברים דומים בימים המוקדמים של תעשיית החשמל, שגם שם הבהלה להתעשר מהטכנולוגיה החדשה דחפה להשקעות מופרזות, משבר כלכלי ושברון לב. למרות זאת הטכנולוגיה המשיכה להתקדם ומכשירי החשמל תופסים מקום הרבה יותר משמעותי בחיינו.
הטיעון של בזוס היה שבאופן דומה, בועת הדוט-קום התנפחה מהר מדי והתפוצצה בכאב רב, אבל הוא עדיין היה אופטימי לגבי העתיד של האינטרנט ב-2003. יכול להיות שאותה אנלוגיה תקפה ב-2022 לגבי הקלאוד, למרות הקשיים והאתגרים שניצבים בפני כל החברות באינדקס של בסמר.
תזכורת: הבלוג הזה הוא למטרות לימודיות בלבד. אין כאן המלצה לבצע השקעות. אנא קראו את הדיסקליימר המלא כאן.