הארביטראז׳ של פאלו אלטו
הארביטראז׳ של פאלו אלטו
פוסט ראשון בסדרה: כמה שווה עסק תוכנה
בשבוע שעבר כתבתי thread בטוויטר והתייחסתי קצת לאיך צריך לחשוב על שווי הוגן של חברות SaaS (זה היה בתגובה לפודקאסט שחצני ומלא בטעויות של גיא רולניק):
אני יודע שמדובר בנושא מאד טעון ושנוי במחלוקת בימים אלה, אבל אנסה בכל זאת לדון במאפיינים הייחודיים של חברות SaaS, ולנסות להבין חלק מהמגמות שאנחנו רואים בשוק בחודשים האחרונים.
נתחיל ממקור הכותרת של הפוסט - ״הארביטראז׳ של פאלו אלטו״. טבע אותו ביל מילר, מנהל קרן גידור ידוע, שבין היתר קנה מניות של אמזון בהנפקה (וספג ביקורת רבה בקהילת משקיעי הערך), ועד היום הוא בעל המניות הגדול ביותר באמזון שאינו קרוב משפחה של ג׳ף בזוס. ב-2018 מארק אנדריסן סיפר על מה שביל מילר מכנה ״ארביטראז׳ פאלו אלטו - ניו יורק״: הוא מבלה חצי מהשנה בניו יורק, שם מנהלי הכספים המתוחכמים באמריקה נמצאים, הוא לומד מה הלך הרוח שם (שלמעשה קובע את המחירים של מניות ושאר הנכסים). את החצי השני של השנה הוא מבלה בסיליקון ואלי, ומבין את כל הדרכים שבהם המשקיעים בניו יורק טועים.1
חלק מהארביטראז׳ הזה היה בעיניי סביב היכולת להבין את המצב הפיננסי של חברות SaaS. חוקי החשבונאות המסורתית (GAAP) נוצרו בעידן התעשייתי, בו חברות השקיעו הון במפעלים ובמכונות או בהנחה של מסילות רכבת, והעסיקו עובדים בעיקר לצורך התפעול השוטף של העסקים האלה. כשמשתמשים בחוקי החשבונאות כדי להציג את המצב הפיננסי של עסק SaaS, קשה לקבל את התמונה האמיתית של מצב העסק. משקיעי הון סיכון עם ניסיון של בנייה וניתוח של עסקים כאלה, הבינו את הייחודיות של תוכנה ואיך עסקים כאלה מתנהגים הרבה לפני שהעקרונות האלה התפשטו והפכו לידע כללי גם בניו יורק.
בחצי השני של 2020 ובמהלך רוב 2021 מניות SaaS צברו פופולריות והמחירים שלהן הרקיעו שחקים (וקרסו מאד מאז דצמבר 2021). למרות שהחברות האלה עלו למודעות במהלך התקופה הזו, לטעמי האישי עדיין קיים פה ״ארביטראז׳״. במהלך ההתפוצצות של 2020-2021, הרבה מהמשקיעים שדחפו את מחירי המניות האלה למעלה לא באמת ״הבינו SaaS״, הם פשוט ידעו שזו קטגורייה שנחשבת ״סקסית״, אפשר לעשות שם כסף, צמיחה גבוהה מצדיקה מכפיל ARR גבוה. אני לא מתרשם שנפוצה הבנה מעקרונות ראשוניים של איך עובדים הפיננסיים של עסקי SaaS. היום הסקטור כולו הוכנס ל ״penalty box״ בוול סטריט, וזה בעיניי מוכיח את הטענה שהרבה ממה שמניע את התמחור של העסקים האלה בשוק הוא סנטימנט או אפקט עדר, ולא מספיק הבנה אמיתית של איך לנתח את העסקים האלה.
מה אנחנו רואים בדו״ח
אחרי ההקדמה הארוכה, בואו נסתכל על דוגמא קונקרטית:
אם דו״ח כזה זה נראה לכם לחלוטין זר ומאיים, אני ממליץ למצוא סרטון קצר ביוטיוב שמסביר איך דו״חות פיננסיים בנויים, לפני שתמשיכו לקרוא את הפוסט.
מבלי לצלול לטיב העסק הספציפי, אנחנו כבר רואים שהוא מוכר מנויים, כנראה לאנטרפרייז (לפי ה professional services)2. רכיב ההכנסות שמעניין אותנו הוא ההכנסות ממנויים, זה הרכיב שאנחנו מצפים שיהיה recurring (ולמעשה יתרום ל ARR). כולנו כבר יודעים לדקלם שהיתרון המרכזי של תוכנה הוא שאין עלות שולית, אפשר לכתוב אותה פעם אחת ולמכור אותה אינסוף פעמים לאינסוף לקוחות. הקסם הזה כבר ברור וידוע לכל; אז מה עוד מעניין כאן?
הנקודה העיקרית שאנסה להראות היא שלמרות שהדו״ח הזה נבנה לפי ההנחיות של ה SEC, וכנראה שכל ההוצאות קוטלגו על פי הכללים המקובלים ויעבור בהצלחה ביקורת של אחת הפירמות הגדולות - הוא לא מאורגן בצורה שבה נכון לחשוב על העסק הזה.
הבעיה העיקרית היא סביב נכסים. חברות מהסוג הזה בעיקר מפיקות הכנסות באמצעות שילוב של שני סוגי נכסים: השירותים והיכולות של מערכת התוכנה שהיא בונה, ומערכות היחסים שיש לה עם לקוחות. לא הסתכלנו עדיין על המאזן (Balance Sheet) של החברה, אבל אני מבטיח לכם ששני סוגי הנכסים הללו לא יופיעו שם. החשבונאות המסורתית מתייחסת להוצאות שיווק ומכירה כהוצאות שוטפות, גם אם מדובר במחזור מכירה של 6 חודשים שייצור ראש חץ אצל לקוח, ויאפשר להגדיל את ההכנסות מאותו לקוח פי 10 תוך 5 שנים. יש דרכים לבצע capitalization לפיתוח תוכנה, להכיר בתוכנה שנוצרה כנכס להכיר בפחת כהוצאה על פני זמן, אבל רוב חברות התוכנה פשוט מסווגות את הוצאות הפיתוח שלהן כהוצאה תפעולית שוטפת. זה פשוט יותר וגם נותן יתרון מבחינת מס.
נהוג לומר על חברות תוכנה שהן ״משקיעות באמצעות דו״ח ההכנסות״. השקעה בפיתוח תוכנה ו/או בבניית קשרי לקוחות או מותג מתערבבת כולה יחד עם הוצאות התפעול השוטפות. זה בניגוד לחברות תעשיה מסורתיות שבהן השקעות בבניית מפעלים חדשים או רכש של מכונות חדשות מופיעים בתזרים (Cash Flow Statement) ובמאזן (בצורת נכסים), ובדו״ח ההכנסות מכירים בפחת על ההשקעות האלה לאורך מספר שנים.
חלק מהעבודה של ארגון המכירות מיועד לשרת לקוחות קיימים - customer success, לוודא שלקוחות משתמשים במערכת, שהיא משרתת את הצרכים שלהם, למנוע נטישה, למכור להם שירותים נוספים, וכו׳. חלק אחר מיועד ליצירת נכסים חדשים: במקרה הזה סגירת עסקאות עם לקוחות חדשים. כל ההוצאות האלה מסווגות ביחד תחת "Sales and marketing expense״.
באופן דומה, חלק מהפעילות של צוות הפיתוח מיודעת לשמור את המערכת רצה, לתקן באגים, לפתור טיקטים שמגיעים מלקוחות קיימים, לתחזק את הקוד, לנטר פרצות אבטחה, וכו׳. זוהי הוצאה שוטפת שנועדה למעשה לשרת את הנכסים הקיימים ולאפשר את אפיק ההכנסות הקיים. חלק אחר ממה שעושה צוות הפיתוח נועד לייצר נכסים חדשים: לפתח יכולות חדשות בפלטפורמה, אולי לבנות מוצר חדש. בלי קשר להחלטות לגבי מונטיזציה (יכול להיות שהפיצ׳רים החדשים יינתנו ללא תוספת עלות ללקוחות הקיימים), אני עדיין חושב על זה כמו על נכסים חדשים שמתווספים לפורטפוליו של החברה. וגם במקרה הזה, כל ההוצאות מהסוג הראשון מתמזגות יחד עם ההוצאות מהסוג השני תחת סעיף אחד - "Research and development expense״
כמובן שלאופרטורים של העסק יש את היכולת להבחין באופן פנימי בין הוצאות שהם באמת שוטפות לבין הוצאות שנועדו ליצירת נכסים חדשים (בין אם מדובר בפיתוח יכולות תוכנה חדשות ובין אם מדובר בהוספת לקוחות חדשים). אני חושב שגם חשוב להנהלות של חברות לזכור להסתכל על העסק דרך המשקפיים האלה, גם אם זה לא בסופו של דבר הדו״ח שיידרשו להציג. למשקיעים חיצוניים הרבה יותר קשה להעריך את הדברים האלה, כשזה הדו״ח שאנחנו רואים, אבל אפשר לפחות לנסות להתרגל לצורת החשיבה הזו (ובמקרים מסויימים גם להיעזר בכל מיני נתונים שההנהלה מספקת כדי לנסות גם ״להמיר״ את הדו״ח לפורמט שבו באמת היינו רוצים לקבל אותו).
מעבר לבעיה העיקרית הזו, יש עוד מספר נקודות שחשוב לשים לב אליהם:
1. הכנסות ממוצר/שירותים:
אמנם אלה ההכנסות ה״אמיתיות״ (עם השוליים הגבוהים של תוכנה), אבל הן לא בנויות כמקשה אחת. בתור התחלה, עצם קביעת המספר הזה היא מאד טכנית ומורכבת - נניח שסגרנו עסקה באמצע חודש פברואר, הלקוח שילם לשנה מראש, בכמה מזה מכירים במהלך רבעון 1? יש תקינה שנוצרה בשנים האחרונות (ASC 606) שקובעת איך מכירים בהכנסות מהסוג הזה. המספר הזה עלול להיות מבלבל, כי אנחנו למעשה יודעים שברבעון השני נכיר בפי 2 הכנסות מאותו חוזה (כי הוא נסגר בדיוק באמצע רבעון 1). לכן נהוג להשתמש במטריקות כמו bookings ו- ARR כדי לקבל מושג יותר טוב.
עוד עניין הוא שמדובר בסכום של כל ההכנסות מכל החוזים הפעילים, כל אחד מהם נמצא בנקודת בגרות אחרת, בסיכוי אחר ל churn, בסיכוי אחר ל upsell. זה גם מקשה להבין מה באמת טיב ההכנסות, ולייצר הערכות לגבי ההכנסות העתידיות. חברות SaaS נוהגות לשתף במטריקות כמו מספר הלקוחות עם חוזה של מעל 100,000 דולר, מספר הלקוחות מעל מיליון דולר, גרף של cohorts, net retention, וכו׳. חברות consumer מספקות נתונים כמו LTV/CAC - אלה דברים שיכולים לשמש בתור ״רמזים״ כדי לנסות להעריך את המצב האמיתי של העסק ואיך ייראו הדו״חות העתידיים. אבל אין תקינה לאופן שבו מחשבים את הנתונים האלה (וכל חברה מייצרת הגדרה משל עצמה), וגם החברות לא מחוייבות לשתף את הנתונים האלה.
2. Professional Services:
מדובר על נושא שספציפי לחברות אנטרפרייז, וקוראים שלא מתעניינים בסוגיה הזו יכולים לדלג על הסעיף הזה.
כאן מדובר על הכנסות והוצאות שלרוב נובעות בהטמעת המערכת אצל לקוח ספציפי.
ראשית, אלה לא ההכנסות שמעניינות אותי (אנחנו מחפשים את ההכנסות ממנויים), וטוב עשתה החברה הזו שהפרידה אותם מההכנסות ממנויים. השירותים האלה הם חשובים, ההטמעה של המערכת אצל לקוח נוסף מייצרת ״ראש גשר״ אצל אותו לקוח, ואת האפשרות לנסות להתרחב למחלקות חדשות באותו ארגון, ו/או למכור להם שירותים נוספים. העובדה שהלקוח משלם כסף על ההתקנה מייצרת מחויבות מצידו להצלחה של הפרויקט. עם זאת, הייתי חושש ממצב שבו ההנהלה מנסה להגדיל את ההכנסות האלה. זו לא המומחיות שלרוב יש לחברת מוצר, ובשלב מסוים של סקייל ורמת בגרות של מוצר, הדבר הנכון הוא לנצל System Integrators או שותפים בשביל לספק Professional Services. מדובר בחברות שזו המומחיות שלהם, יש להם מערכות יחסים עם לקוחות רלוונטיים, ויש להם גמישות יותר גדולה (כי הם מספקים שירותי הטמעה של כמה סוגי מוצרים, ויכולים לנהל בצורה יותר אפקטיבית את המשאבים והצוותים שיש אצלם).
שי באנון, המנכ״ל של אלסטיק, הסביר איך היעד שמנחה אותם הוא לצמצם כמה שיותר את ה Professional Services שלקוח חדש יצטרך כדי להתחיל להשתמש במערכת. אני חושב שזה עיקרון חשוב. החשש הוא שהישענות על הכנסות משירותים כאלה (או נטיה לראות בהם מקור רווח) תגרום למוצר להיות פחות טוב, ולהוסיף מורכבות מיותרת רק כדי לאלץ לקוחות להשתמש בשירותי ייעוץ. זה עלול ליצור מצג שווא של הגדלת הרווחים בטווח הקצר, אבל לפגוע בחברה בטווח הארוך - יהיה יותר קשה לעשות onboarding ללקוחות חדשים, וכתוצאה מזה תהיה מגבלה משמעותית על היכולת לצמוח. זמן יקר של מפתחים יושקע בלקוח בודד במקום בפיתוח יכולות חדשות בפלטפורמה שיוכלו לשרת את כלל הלקוחות.
חשש נוסף שיש לי הוא מהקצאה לא נכונה של ההכנסות או ההוצאות האלה. כאמור אני לא רוצה שהכנסות שהן למעשה חד פעמיות ונועדו לכסות את תהליך ההטמעה, יקוטלגו כהכנסות ממנויים. כמו כן אני מאד לא רוצה שהוצאות שנועדו לעזור ללקוח בודד להתחיל להשתמש במערכת, יקוטלגו בצורה לא נכונה. יש סעיף הוצאות משתנות תחת "Cost of professinal services revenue״3, אבל יש גם סעיף תחת ההוצאות הקבועות שנקרא "Research and Development״. האם באופן גורף כל המשכורות של צוות הפיתוח נכנסות תחת ההוצאה הזו? האם יש כמה מתכנתים שמבקשים מהם לעזור לפעמים בהתקנות אצל לקוח? הייתי רוצה כמובן לדעת את הגובה האמיתי של הוצאה על הטמעה של לקוח בודד. אפשר לחשוב על טיעונים לכאן ולכאן למה חברות יירצו ״להזיז״ הוצאות כאלה בדו״ח שלהן (כדי להציג שולי רווח גולמי גבוהים יותר, או כדי להציג operational leverage), ולמען האמת זה גם באמת קשה לעקוב ולסווג כל שעת עבודה של כל עובד, אבל בתור מישהו שמנסה להבין את העסק בעיקר הייתי רוצה לדעת את המספרים הנכונים.
בעיניי הדבר הנכון הוא להסתכל על ההפסד נטו מ Professional Services בתור השקעה, לקחת בחשבון את כל ההוצאות סביב זה (גם כאלה שיהיו מסווגות תחת R&D), ולהבין מהו משך הפחת המתאים.
3. adjusted EBITDA, non-gaap earnings - ״רווחים מתואמים״:
אני לא מתכוון בשלב הזה להיכנס לדיון עמוק בנושא. אני חושב שיש הוצאות שהן באמת חד פעמיות ואפשר אולי להתעלם מהן (אולי כמו קנס שטוויטר מקבלת מהאיחוד האירופי, למרות שבתקופה מסויימת אצל פייסבוק זה היה נראה כמו משהו שיהפוך להוצאה שוטפת מחזורית ולא חד פעמית), ויש סעיפים שהם בעיקר רעש ויש להתעלם מהן (כמו המחוייבות של חברות להכיר ברווחים או הפסדים לא ממומשים מהשקעות בדו״ח רווח והפסד שלהם). אני חושב שזו טעות להתעלם מהוצאה על stock based compensation. בכל מקרה שבו מסתמכים על מטריקה ״מתואמת״, חשוב מאד להבין מה בדיוק התיאומים שנעשו שם, ולהפעיל שיקול דעת.
הנה סיכום קצר (ובעברית) שעוזר לחשוב על הנושא של תשלום שכר באמצעות מניות:
מה הייתי רוצה לראות
מה שהיה עוזר להבין את העסק יותר הוא לזכור שהנכסים שבאמת מעניינים אותנו הם מערכת התוכנה ובסיס הלקוחות. בהקשר הזה הייתי רוצה להסתכל על 2 דברים עיקריים:
1. להבין את תמונת הנכסים הללו - למשל לקוחות שנשרו לעומת לקוחות שהתווספו במהלך התקופה; ובהיבט של מערכת התוכנה: יכולות שהתווספו למערכת, שיפורים בביצועים שלה, רכיבים שנכתבו מחדש כדי להקל על הוספה של יכולות חדשות בעתיד, וכמו כן רכיבים במערכת שמצב בריאות הקוד שלהם מידרדר ונצטרך להשקיע בלכתוב אותם מחדש בעתיד.
במקרה הטוב למנהלים הבכירים בחברה (CRO, CPO, CTO) יש מושג טוב לגבי תמונת המצב הזו, אבל גם אם כן - אין להם דרך לדווח את הדברים האלה למשקיעים או אנליסטיים מחוץ לחברה.
2. להבין איזו תשואה העסק מייצר מהנכסים שלו. התשואה הזו היא למעשה ה״רווח השוטף״ שאנחנו מצליחים לייצר, ביחס לכסף שהשקענו ביצירת הנכסים האלה.
תשואה על השקעה (Return on Invested Capital) ותשואה על נכסים (Return on Assets) הם מושגים מקובלים למדידת יעילות של עסקים. שתי הבעיות הן: (1) אנחנו לא יודעים כמה כסף בדיוק הושקע ביצירת הנכסים בשנים הקודמות (כמה מההוצאה הכללית על מכירות ופיתוח היה על יצירת נכסים, לעומת כמה מזה היה על הפעילות השוטפת של העסק) ו-(2) אנחנו לא יודעים מה ה״רווח השוטף״ שהפקנו בתקופות שלאחר שהנכסים נוצרו.
האופן שבו אני חושב על ״רווח שוטף״ הוא למעשה ההכנסות בתקופה הנוכחית, פחות כלל ההוצאות השוטפות בתקופה הנוכחית בניכוי פחת על הנכסים הקיימים (לדוגמא רכיב במערכת שהקוד שלו מידרדר וכנראה נצטרך לכתוב אותו מחדש בעוד 4 שנים)4.
למרבה הצער, כשמתבוננים על חברה מבחוץ, כללי החשבונאות המסורתית לא מאפשרים לקבל תמונה נכונה של אף אחד הנתונים האלה, ואפשר רק להיעזר ברמזים מתוך פיסות מידע שהחברה מספקת ולבצע הערכה.
ההנהלה של העסק אמורה להיות מודעת ולחשוב דרך המשקפיים האלה, ואם הם ממלאים באופן נאמן את האחריות שלהם כלפי הבעלים של החברה (המשקיעים והעובדים ברוב המקרים), הם צריכים לשאול את עצמם באופן עקבי כמה ואילו נכסים הם מייצרים עבור החברה, ואיזה תשואה הם מצליחים לייצר על הנכסים האלה.
האחריות העיקרית של הנהלת החברה היא לקבל החלטות לגבי הקצאת ההון והמשאבים, ולכן לכל הפחות הם צריכים להיות מודעים לכמה נכסים הם מייצרים ואילו תשואה הם משיגים עליהם. הנהלה שמבצעת השקעות שמניבות תשואות נמוכה למעשה הורסת ערך למשקיעים. קשה למדוד את הדברים האלה בסטארטאפ, הרבה פעמים התשואה האמיתית תגיע רק אחרי כמה שנים, ובהתחלה זה עלול להיראות כאילו משקיעים משאבים בתשואות נמוכות או אפסיות, אבל צריך לדעתי להיות מודעים לצורת החשיבה הזו.
זה מביא אותי למודל הצעצוע ששיתפתי בהתרסה בציוץ שהזכרתי בתחילת הפוסט, כדי להראות איך אפשר לחשב DCF גם לעסק שאינו רווחי:
האופן שבו בניתי את זה הוא לפי ״רווח מתואם״, והכוונה שלי שם היא לאותו ״רווח שוטף״ שהסברתי למעלה - הרווח הנקי מבסיס הנכסים הנוכחי, בניכוי ״פחת״ מסויים על בסיס הנכסים הנוכחי, בלי לנכות השקעה ביצירת נכסים חדשים. זוהי כמובן דוגמא לעסק טוב עם unit economics בריאים, שמצליח לייצר רווח אמיתי מבסיס ה״נכסים״ (לקוחות ומערכת תוכנה) הקיים שלו, אורך החיים של הנכסים שלו הוא ארוך (מעט עסקים מצליחים לייצר צמיחה בשיעורים כאלה על פני עשור), והעסק משקיע את הרווחים שלו בצמיחה עתידית בתשואות גבוהות. זוהי הטענה של כל חברות הצמיחה - הפעילות הקיימת היא רווחית ואנחנו משקיעים בצמיחה. השאלה הגדולה היא אילו חברות הן באמת רווחיות, ואילו מסתתרות מאחורי הערפל של כללי החשבונאות הישנים, כדי להסתיר את זה שעדיין לא הצליחו לייצר מודל עסקי אמיתי.
דוגמא שממחישה את זה היא Kayak, שהתחילו ממנוע חיפוש לכרטיסי טיסה (לפני שהתרחבו גם למלונות, השכרת רכב וכו׳ וגם נרכשו בסופו של דבר ע״י Priceline). החברה הביאה גולשים למנוע החיפוש שלה ע״י מכירה של פרסומות בגוגל (כשיוזרים חיפשו שאילתות כמו [flight tickets to boston]). כשלקוח קנה כרטיס טיסה דרכם, קאיאק שילמו לגוגל על הפרסומת סכומים גבוהים יותר מאשר העמלה שזכו לקבל מחברת הטיסה. כמאמר הבדיחה הידועה בסיליקון ואלי ״מפסידים קצת על כל טרנזאקציה, אבל מפצים על זה בווליום״. התקווה של קאיאק הייתה שהם יצליחו למתג את עצמם בתור מנוע החיפוש לטיסות, ובשלב מסויים גולשים יגיעו ישירות לאתר שלהם כשירצו לקנות כרטיס טיסה במקום לחפש בגוגל. על טראפיק שיגיע ישירות לאתר שלהם הם לא יצטרכו לשלם, ואז יצליחו לייצר רווחיות בריאה. כלומר אם היינו מסתכלים על מטריקת הרווח המתואם שהמצאתי, היינו רואים שגם היא הייתה שלילית בשנים הראשונות של קאיאק, אבל הם הסתכלו על זה בתור השקעה ביצירת נכס - במקרה הזה הנכס הוא המותג או ה mind share בקרב המשתמשים שרוכשים טיסות באינטרנט. במקרה של קאיאק זה הצליח, בסופו של דבר הם הצליחו לייצר תנועה אורגנית עקבית לאתר שלהם, ולהפיק unit economics בריאים. לחברות אחרות אולי זה לא יעבוד.
הנקודה שלי היא שבכל מקרה הייתי רוצה לדעת מהו המצב האמיתי, גם אם הפעילות השוטפת עצמה היא לא רווחית (וההנהלה מאמינה או מקווה שתהפוך לרווחית בעתיד). זה יאפשר להנהלה להסביר מה בדיוק האסטרטגיה שלהם: למה הם מאמינים שהפעילות השוטפת יכולה להפוך לרווחית, או להראות בדיוק עד כמה רווחית היא וכמה השקעה נעשית ביצירת נכסים חדשים. העובדה שהאופן שבו חברות מדווחות על הפיננסים שלהן הוא מעורפל בגלל סיבות ארכאיות, הוא לא מצב בריא. אמנם נוצרות מטריקות מקובלות כדי להתגבר על הערפל הזה ולספק מידע יותר רלוונטי לגבי הפעילות של עסקי תוכנה, אבל כל חברה בוחרת לעצמה איזה מהן לדווח וגם איך בדיוק לחשב אותן, והסכנה היא שבמקרים מסוימים זוהי דרך לשווק את החברה למשקיעים (ע״י בחירה של מטריקות שיגרמו לחברה להיראות טוב) ולאו דווקא לדווח מה באמת קורה בעסק.
השלכות על מה שקורה היום בשווקים
יש כמה דברים מעניינים שאפשר להסיק מהדיון הזה, בהקשר של המגמות שאנחנו רואים בשוק בחודשים האחרונים (ובעיקר, הקריסה במחירי המניות של חברות מהסוג הזה):
הראשון הוא שאם תסתכלו על המודל לדוגמא, אפשר ממש לראות למה מתכוונים בטיעון ״כל הערך של העסק מגיע מהעתיד״ - 890 מיליון דולר מתוך 975 מיליון דולר שקיבלנו בתור שווי הוגן, מגיעים מה terminal value. זוהי למעשה התקופה בה העסק מגיע לשיווי משקל קבוע, עם מעט צמיחה ומעט השקעה ולמעשה מייצר מזומן.
את כל המזומן הזה שהעסק צפוי לייצר החל מעוד 9 שנים ועד שידעך, מהוונים לערך נוכחי בשיעור הנחה מסוים (במקרה הנ״ל, 9%).
כמה שזה רגיש לשינויים בשיעור ההנחה!
הנה טבלה שמראה את הערך הנוכחי של ה terminal value כתלות בשיעור ההנחה:
זה מסביר חלק מהטריגר לקריסה הנוכחית בשערי המניות של החברות האלה5: בתחילת דצמבר 2021 הבנק הפדרלי הודה בכך שיש בעיית אינפלציה (שאינה זמנית), והכריז שיבצע העלאות ריבית אגרסיביות כדי להילחם בה. כמו שוורן באפט אמר, הריבית היא כמו מגנט שמושך למטה את השווי של הנכסים.
ובמקרה של חברות צמיחה ששם כמעט כל הערך הוא 10 שנים בעתיד, האפקט הוא מאד דרמטי: אם מעדכנים את שיעור ההנחה מ-6% ל-12%, זה בלבד מצדיק הפחתה של 40% (!) בשווי ההוגן של העסק, וזה בהנחה ששום דבר לא משתנה בפרופיל ההכנסות או התזרים או טיב הפעילות!
הדבר השני שמעניין לחשוב עליו הוא הסנטימנט בשוק שדורש מחברות להראות רווחים בטווח המיידי. אני חושב שיש כמה סיבות שמובילות לזה - חלק מהן הוא חוסר הסבלנות של השוק וחוסר הנכונות ״להאמין״ להנהלות של החברות. דיברנו בחלק הקודם על כך שכללי החשבונאות מקשים לשפוט האם הפעילות היא רווחית וההנהלה משקיעה בצמיחה, או שהפעילות הקיימת בכלל לא רווחית (והדו״חות מסתירים את זה). ב-2021 כל החברות האלה קיבלו הרבה קרדיט מהשוק שרק התפעל מהקצב שבו הרווחים שלהם צומחים, אבל עם הירידות (שבפרשנות האישית שלי נבעו בהתחלה רק מציפיות לריבית גבוהה יותר), השוק הפך לביקורתי יותר והנחת הבסיס הייתה שלחברות האלה אין מודל עסקי אמיתי. נטל ההוכחה הוא על החברות6.
עוד שיקול שמניע את הדרישה לרווחיות הוא חשיבה על ״תשואה אלטרנטיבית״. בואו נחשוב על עסק בריא עם פעילות נוכחית רווחית שמייצרת מזומן, וההנהלה ניצבת בפני ההחלטה לגבי מה לעשות עם המזומן הזה. אפשר ״להשקיע״ את זה ביצירת נכסים חדשים (שבתורם ייצרו תשואה מסויימת לחברה), או להחזיר את זה לבעלי המניות. מערכת השיקולים הזו משתנה כשהצפי לגבי שיעור הריבית משתנה - הרבה השקעות הן כדאיות כשסביבת הריבית היא אפסית, אבל כשצפי הריבית עולה ל-3% (או יותר) הן כבר לא משתלמות.
אלו דרכים ענייניות להסתכל על חוסר הסובלנות והביקורת כלפי החברות הללו כרגע. אני חושב כמובן שיש גם היבט אמוציונלי שכועס על חברות הצמיחה והמשקיעים שמימנו אותן עד להנפקה, כאילו שהייתה פה קנוניה שהעשירה את היזמים ומשקיעי השוק הפרטי על חשבון משקיעי ה״ריטייל״. כנראה שלעולם לא נדע מה היה קורה ביקום אלטרנטיבי בו הבנק הפדרלי היה תוקף את בעיית האינפלציה מוקדם יותר, המח האנושי מאד טוב בלמצוא נרטיביים בדיעבד שמסבירים תופעות שקרו מסביבנו. ייתכן שאם לא הייתה נוצרת בעיית האינפלציה, והריבית הייתה נשארת ברמה אפסית, הרבה מהעסקים הללו היו ממשיכים לפרוח ולהצדיק שווי גבוה במשך מספיק זמן כדי לייצר פרופיל רווחים בריא, בעוד שבסביבת הריבית הנוכחית הרבה מהם יתקשו להציג מודל עסקי מוצלח. יכול גם להיות שבכל מקרה הערכות השווי היו מופרזות מדי, ואלמלא האינפלציה טריגר אחר היה חושף את זה וגורם להכל להתפוצץ. אפשר להעריך ולנחש, אבל אין דרך לדעת בוודאות בלי היכולת לשכפל את העולם למיליוני עותקים מקבילים, לחזור שנתיים אחורה ולערוך את הניסוי הזה.
ביל מילר גם השקיע בשנים האחרונות 40% מההון שלו בביטקוין, זה מעניין לשמוע איך הוא חושב אבל ייתכן שגם הוא זה שטועה.
לא דיברתי על Consumer Businesses בפוסט הזה, אבל רוב הדיון יהיה רלוונטי גם לעסקים האלה (למעט החלק של professional services).
הוא גם גבוה יותר מההכנסות בקטגוריה הזו. זה מצביע או על כך שהחברה מסבסדת חלק מעלויות ההטמעה אצל הלקוחות, ו/או שהחברה מכירה בהוצאות עבור לקוח מסויים באופן שוטף אבל בהכנסות רק בתום הפרוייקט שאולי יהיה רק ברבעון הבא.
קשה לקבוע על פני כמה זמן יש להכיר בפחת של רכיב תוכנה, זה כנראה משתנה מחברה לחברה וממערכת אחת לאחרת. כנ״ל לגבי השקעה במותג או בקשרים עם לקוחות. יש מחקרים שמציעים להכיר בפחת על שיווק/מכירות במשך שנתיים-שלוש, ועל פיתוח תוכנה במשך 4-6 שנים, אבל אלה כמובן תקופות שרירותיות. צריך להפעיל הרבה שיקול דעת.
לפי ההערכות של פרופ׳ אסוואת דאמודאראן, שיעור ההנחה הרווח בשוק ההון האמריקאי היה 5.65% בסוף 2020, ומעל 8% במאי 2022 (לפי ההערכה העדכנית)
בתור אנקדוטה מעניינת, השוק גם מתגמל חברות שמאטות את הצמיחה ומצליחות לייצר הכנסות ותזרים חיובי, SquareSpace למשל היא מקרה מבחן מעניין מהחודש האחרון.