כמה עסק שווה - חלק 3: דוכני אגרה באינטרנט

מאחר והתחלתי להזכיר שמות של חברות ספציפיות בבלוג, זה הזמן לציין שהמטרה של הבלוג היא אך ורק לשמש במה להשקפה שלי, עבור קוראים שעשויים להתעניין בה. שום דבר כאן הוא לא עצה פיננסית, המידע שאני מציג עלול להיות שגוי או חלקי, אין לי הסמכה או את הכלים הדרושים לספק ייעוץ השקעות, אני עשוי להחזיק פוזיציות בניירות ערך שמוזכרים בבלוג, ואני ממליץ להימנע מביצוע פעולות פיננסיות על סמך הבלוג הזה בלבד בלי ייעוץ או עבודת מחקר עצמאית. כל החלטת השקעה שתבצעו על סמך הבלוג הזה היא באחריות הבלעדית של הקורא, ואני לא נושא באחריות להשלכות. השקעה במניות היא מסוכנת ועלולה לגרום להפסדים כספיים כבדים.

Verisign

בפוסט הקודם ראינו מה הופך דוכני אגרה ליציבים וניתנים לתחזית ברמת ביטחון גבוהה, וניסיתי לשכנע אתכם למה בהרבה מובנים אפשר להסתכל על עסק כמו ג׳ילט כ״דוכן אגרה״.

האם אפשר למצוא באינטרנט עסקים שדומים לדוכן האגרה שלי?

Verisign היא חברה שמפעילה רשם DNS עם אחריות בלעדיות על מספר דומיינים, ביניהם com. ו net. זה נכון שאפשר לקנות דומיין דרך הרבה שירותים (Wix, Shopify, Google Domains, SquareSpace, GoDaddy וכו׳) - אבל כולם צריכים לשלם על רישום הדומיין ב Verisign. אמנם בשנים האחרונות ישנה פריחה של top level domains שונים כמו למשל blog. או ai. (שחלקם גם נמצאים בפורטפוליו של Verisign), אבל כנראה שכל האתרים האלה ישלמו גם כמה דולרים בשנה כדי להחזיק גם את הכתובת המקבילה בדומיין com. (גם אם רק כדי למנוע מאחד המתחרים שלהם להשתלט על הדומיין דוטקום) - הנה הגרף של מספר הדומיינים הרשומים על פני השנים האחרונות:

כמו שאפשר לראות, הצמיחה לא גבוהה (סביב 4% לשנה) אבל מדובר בעסק יציב מאד, שניתן לחיזוי ברמת ביטחון גבוהה - העסק לא מחזורי, לא מושפע ממיתון, אינפלציה, מגיפה עולמית, מלחמות, מתחים גיאו-פוליטיים, בעיות בשרשרת האספקה העולמית: מספר הדומיינים יציב וממשיך לעלות (קצת) מדי שנה. בהרבה מובנים כמו דוכן האגרה בנתב״ג, ובעצם אפילו יותר טוב מהדוכן בנתב״ג. תנועת הנוסעים בנתב״ג פחתה בזמן התקפות טרור, משבר כלכלי או מגיפה עולמית. לא נראה שמספר הדומיינים של Verisign הושפע משמעותית מאף אחד מהגורמים האלה (למי שמעוניין, אפשר למצוא כאן נתונים שהחברה מפרסמת בכל רבעון לגבי שיעורי החידוש, הצמיחה, וה churn בכל אחד מהדומיינים שבפורטפוליו שלהם.)

על כל אחד מהדומיינים האלה, Verisign גובה את הסכום המקסימלי שמאפשרת לה הרגולציה (The Internet Corporation for Assigned Names and Numbers במקרה הזה), ולאחרונה הודיעה שבספטמבר 2022 יעלה המחיר השנתי לדומיין מ $8.39 ל- $8.97 (הרגולטור מאפשר העלאה של 7% בשנה)¹.

כשחושבים על זה, כל גישה לאתר אינטרנט בדומיין הנפוץ והחשוב ביותר באינטרנט, עוברת דרך שרתים של Verisign, ולמעשה היא בדיוק דוכן אגרה על השימוש באינטרנט!

אסייג ואומר שהרבה עסקים הציגו את עצמם בתור ״מס על השימוש באינטרנט״, בעיקר כשבועת הדוטקום הייתה בשיאה בסוף שנות ה-90׳, כמו סיסקו (כל שימוש באינטרנט עובר דרך הראוטרים שלהם) AOL (הקטלוג של האינטרנט), ספקיות אינטרנט (כל גישה לאינטרנט עוברת דרך הרשת שלה) או מנועי חיפוש (שוב בנימוק שהשימוש באינטרנט עובר דרכם) - בסופו של דבר הסתבר שכמות הערך שהחברות האלה הצליחו לתפוס לא תמיד השתלם ביחס להשקעות שהן ביצעו, או ביחס לציפיות הורודות שהיו בימים המוקדמים של האינטרנט²

במקרה של Verisign, החברה בכלל התחילה ב-1995 כספין אוף מחברת RSA לפעילות של חתימה על SSL Certificates (עוד דוכן אגרה נהדר כשחושבים על זה), בשנת 2000 קנתה את פעילות הדומיינים וב-2010 מכרה את הפעילות המקורית (SSL Certificates)  ל- Symantec. בשנים 2014-2016 שררה אי וודאות סביב פעילות הדומיינים, לאחר שמשרד המשפטים האמריקאי הכריז שיעביר את האחריות הרגולטורית לרשות עצמאית (שאינה כפופה לממשל האמריקאי). החששות של המשקיעים היו מכך שהבלעדיות על רישום דומיינים .com תהיה בסכנה, או שהרגולטור החדש יפגע ברווחיות של Verisign (למשל ע״י כך שיאלץ אותה להשתתף במכרז, או יגביל עוד יותר את הסכום שרשאית לגבות לדומיין). זה לא לגמרי מופרך, ב-2003 Verisign ויתרה על הרישום של דומיינים עם סיומת .org לאחר דרישה להגדלת התחרות. בסופו של דבר הועברה האחריות ל ICANN, שהתברר כרגולטור די נח וב-2016 נחתם על הסכם עם Verisign שמייצר וודאות די גבוהה לגבי עתיד הפעילות בחברה.

הפרשנות שלי היא של-Verisign יש תפקיד די קריטי בפעילות התקינה של האינטרנט, מה שנראה לכולם כמובן מאליו (בכל פעם שאנחנו מכניסים דומיין ב browser, אנחנו מצליחים להגיע לשרת הרלוונטי) דורש מידה מסויימת של מורכבות הנדסית ותפעולית כדי להיות מסוגלים לתמוך בכמות של מאות מיליוני דומיינים, בזמינות של 100% ובזמן תגובה של שברירי שניה. Verisign גם מפעילה 2 מתוך 13 Root Servers שמהווים תשתית קריטית של האינטרנט, מה שמעיד על מידת האמון שמיוחסת לחברה (והיכולת שלה לעמוד בו). זה לא דבר מובן מאליו, בשלבים מוקדמים היו ב ​​Verisign תקלות די חמורות כמו פרצות אבטחה, ואפשר לקרוא על מה שקרה לפעילות ה SSL Certificates אחרי שסימנטק רכשה אותה כדי לראות דוגמא לאיך אפשר לאבד ״זיכיון לדוכן אגרה״ (ואת ההכנסות ה״בטוחות״ ממנו) כשמדובר בשירות קריטי וקורות תקלות.

GoPro

לצורך הפרספקטיבה, נסתכל על עסק שאינו יציב וצפוי כמו Verisign: חברת GoPro היא יצרנית מצלמות אקסטרים באיכות גבוהה שיצרה לעצמה מותג מאד חזק. שנת 2015 הייתה חזקה מאד עם מכירות של מעל 6.5 מיליון מצלמות, אבל עם השנים איכות המצלמות של הסמארטפונים משתפרת לרמה מאד מרשימה, והיום הם עמידים למים ולזעזועים, ועבור הרבה אנשים מספקים תחליף ״טוב מספיק״. בניגוד לסכין גילוח, מצלמה היא מוצר שקונים פעם אחת (וצריך סיבה מאד טובה כדי לקנות עוד אחת אחרי כמה שנים). במיוחד מצלמה שמשתמשים בה רק מספר מוגבל של פעמים בשנה (נניח בחופשות סקי), ואפשר להשאיל מחברים / משפחה. ההנהלה של GoPro ניסתה מספר פעמים לשנות כיוונים אסטרטגיים, שהובילו להשקעה של הרבה כספים ולא הביאו להצלחה משמעותית.

הנה מספר המצלמות שהחברה מכרה בשנים האחרונות:

אפשר לראות שמאז השיא של 2015, מספר המצלמות הנמכרות ירדו. אמנם זה נראה יחסית יציב בין 2017-2019, אבל הטענה שלי היא שיהיה קשה לצפות בביטחון גבוה כמה מצלמות יימכרו על פני 5 או 10 השנים הבאות, ומעבר לזה קשה יותר אפילו לצפות כמה השקעה תידרש - למרות שבחלק מהשנים הייתה רווחית, בעשר השנים האחרונות במצטבר החברה הפסידה 165 מיליון דולר, וקשה לדעת האם תצליח לייצר רווחיות על פני העשור הבא. אפשר לחשוב על תרחיש שבו זה יהיה סיפור הצלחה, אבל הנקודה היא שזה רחוק מלהיות משהו שמזכיר ״דוכן אגרה״.

כמה שווה Verisign?

בחזרה ל Verisign - לפני שנמשיך בדיון האיכותי לגבי העסק, ההנהלה, ההיסטוריה, השוק וכו׳, הנה כמה נתונים כמותיים:

אז כמה העסק הזה שווה? עשינו DCF לדוכן האגרה שלי בנתב״ג בפרק הקודם, האם אפשר לחזור על אותו תרגיל כאן לעשור הקרוב ולקבל את השווי?

לא כל כך מהר.

קודם כל, חשוב לציין שהעסק הזה לא מוצע למכירה, אפשר לסחור במניות, שמייצגות בעלות חלקית בעסק. אם נקנה מניות של Verisign, אנחנו למעשה נכנסים כשותפים פאסיביים בעסק - אנחנו זכאים לחלק היחסי מהרווחים (בהתאם למספר המניות שבידינו מתוך כלל המניות), אבל אין לנו השפעה ישירה על ההתנהלות של העסק. זה שונה מדוכן האגרה שלי בכך שבנתב״ג הייתי תלוי ביכולות הביצוע של עצמי בתור הבעלים המלא של העסק, בעוד שאם אקנה מניות של Verisign אני תלוי בביצועים של הנהלת החברה. זה אולי נשמע מובן מאליו אבל זו נקודה שחשוב להתעכב עליה, ולהבין שלמעשה אנחנו מפקידים את הכסף שלנו בידיים של המנכ״ל. לכן חשוב לוודא שיש לנו הבנה טובה של האופי של ההנהלה, היכולות והמניעים שלהם.

כשחברה היא ציבורית במשך כל כך הרבה זמן, אפשר לחזור אחורה ולשמוע שיחות שהמנכ״ל עורך עם המשקיעים מדי רבעון, לעקוב אחרי הבטחות / תחזיות / הסברים שהוא נותן, ולבחון איך הדברים התגלגלו ברבעונים / שנים שלאחר מכן. אפשר לראות איך הוא מתמודד עם אתגרים, איזה החלטות הוא מקבל תחת אי וודאות, איזה חבילות שכר הוא נותן לעצמו, וכו׳. במקרה של Verisign, המנכ״ל הוא אותו אדם שהקים את החברה מתוך RSA ב-1995, ואפשר לראות שלאורך השנים הוא ניווט את החברה באופן מרשים ליצור לעצמה נישה רווחית ומוגנת היטב - דרך רכישה מוצלחת, בניית אופרציה מוצלחת, חתימה על הסכמים עם הרגולטור, ובניית רשת הפצה באמצעות "domain resellers״ (שירותים שמוכרים דומיינים ומשלמים עמלה ל Verisign). 

אחת ההחלטות המרכזיות שנתונות בידיה של ההנהלה היא הקצאת הון (capital allocation): מה לעשות עם המזומן שהעסק מייצר. האפשרויות מתחלקות ל-3 קטגוריות:

1. להחזיר מזומן לבעלי המניות: זה מתבצע בעיקר באמצעות תשלום דיבידנד או קניה בחזרה של מניות.

2. השקעה בצמיחה אורגנית: השקעה בפעילויות שיגדילו את הרווחים העתידיים מערוצי ההכנסה הקיימים (למשל פרוייקט שיווק כדי להגדיל את כמות הלקוחות, או פרוייקט שיקטין את עלויות התפעול השוטפות)

3. השקעה בצמיחה לא אורגנית: יצירת אפיקי הכנסות חדשים, באמצעות רכישות או בנייה של קווי מוצר חדשים.

במקרה של ​​Verisign, ההנהלה ממוקדת מאד בפעילות הנוכחית: כמות הרווח למניה עלה בין השנים 2012 ו 2021 פי 3.59, וכמות ה FCF למניה עלה פי 2.24, בזמן שההכנסות עלו רק ב-52%. זה קרה בגלל שתי סיבות עיקריות: מספר המניות קטן מ-164 מיליון ל-112 מיליון מניות, ושולי הרווח התפעולי (operating margin) עלו מ 52.3% ל 65.3%. למרות צמיחה של אחוזים בודדים בשנה בהכנסות, ​​Verisign מייצרת ערך הולך וגדל לבעלי המניות דרך התמקדות מוצלחת בהורדת עלויות התפעול וברכישה חוזרת של המניות של עצמה.

הנהלה אחרת הייתה יכולה לבחור לרדוף אחרי טרנדים זמניים, כמו למשל לקנות חברה שבונה שירותי ״דומיין לאפליקציות מובייל״ כשהאייפון צבר פופולריות ב 2010, או להשקיע בפרוייקט דמיוני כמו ״blockchain based DNS״ כשבלוקצ׳יין היה הדבר החם ב-2017. אפשר לדון האם זה טוב או לא, הנקודה היא שההנהלה של ​​Verisign מתרכזת בעסק הליבה, שמירה על התפקוד וההצלחה והרלוונטיות שלו, ויצירת ערך מרבי לבעלי המניות באמצעותו. זה כאמור לא דבר מובן מאליו, ומזכיר את הבדיחה של צ׳ארלי מאנגר על העכבר שנתפס במלכודת ואז אומר ״בעצם אני בכלל לא רוצה את הגבינה״. כשקורה אסון שחורץ את דינו של העסק זה כבר מאוחר מדי, אי אפשר למשל לבטל מימון לצוות שבונה מערכת ניטור שמוודאת את הזמינות של השרתים כדי לחסוך עלויות, ואחרי שיש תקלה והשרתים לא זמינים למשך 24 שעות - להגיד ״אוקיי נחזיר את המימון״. כנראה שבשלב הזה הזיכיון של החברה יהיה בסכנה. זה לא קל לנווט את העסק להפחתת עלויות תוך שמירה על רמת שירות של 100%, ולא לבצע טעויות קריטיות כאלה במשך כמה עשורים, ובכל זאת הנה דוגמא של חברה שעושה את זה בהצלחה.

DCF

המטרה של הפסקאות הקודמות היא בעיקר להסביר למה אני מרגיש בנח עם ניסיון להעריך את ההכנסות והתזרים העתידי של החברה, למה אפשר לצפות מה האסטרטגיה שההנהלה הולכת לבצע, ולמה אפשר לבטוח בה שתבצע אותה בהצלחה.

החברה מייצרת כבר מעל 800 מיליון דולר של Cash Flow, ומוציאה בערך 50 מיליון דולר בשנה על maintenance capex (השקעות הון כדי לשמור על הפעילויות הקיימות, כמו למשל רכישה של שרתים חדשים שיחליפו שרתים שיוצאים משימוש).

חישוב DCF על תזרים של 750 מיליון דולר שצפוי לצמוח ב-7% בשנה על פני 5 השנים הקרובות, בשיעור הנחה של 10% ייתן לנו: 9.985 מיליארד דולר.

כמובן שאפשר לבנות מודל הרבה יותר מדוייק, עם הערכות לגבי מספר הדומיינים שיחדשו / ינשרו / יתווספו בכל רבעון, אבל אני לא חושב שיש דרך להעריך במדוייק מה יקרה בכל רבעון, ומרגיש בנח עם הערכה שמרנית של שמירה על מספר הדומיינים (למרות שכנראה יצמח מעט), העלאה של 7% במחיר לדומיין, ומרווח תפעולי קבוע (למרות שאולי יש עוד מקום לשיפור).

נקודה אחרת שראוי להתעכב עליה היא: למה אנחנו מניחים שהתזרים עוצר אחרי 5 שנים? בפרק הקודם הנחנו שהזיכיון פוקע אחרי 10 שנים, בעוד שכאן אין סיבה שהאחריות לניהול הדומיינים תילקח מ ​​Verisign לאחר 5 שנים. מצד שני, 5 שנים זה הרבה זמן, וקשה לדעת מה יקרה עד אז. ההסכם הנוכחי עם ICAAN פוקע באוקטובר 2026, סביר להניח שיוארך אבל אנחנו לא יודעים באילו תנאים. אם נרצה לדבוק בהערכות השמרניות שלנו, אפשר להניח שהחל מהשנה החמישית, קצב הצמיחה יהיה רק 4% או 3% - זו הערכה שמרנית מאד, בעוד שלהניח אפס הכנסות לאחר 2026 (כמו שעשינו קודם) זו גישה מחמירה מאד.

אם נניח שהחל מהשנה השישית קצב ההכנסות יצמח רק ב-3%, ונוסיף גם את זה למחשבון ה DCF, נקבל שווי נוכחי של קצת מעל 13 מיליארד דולר.

נכון לאמצע מאי 2022, בניכוי חובות ומזומן, החברה נסחרת בשווי של 18.6 מיליארד דולר - לא השקעה מוצלחת לפי הקריטריונים שלנו³.

סיכום

אז למה בזבזתי את זמנכם עם ניתוח של חברה שנסחרת מעל הערכת השווי שלי?

המטרה שלי בפוסט הזה לא הייתה ספציפית לנתח השקעה ב ​​Verisign.

אני חושב שמודל דוכן האגרה הוא מאד שימושי כשחושבים על עסקים, ואני חושב ש ​​Verisign היא דוגמא מאד מעניינת לעסק מוצלח שגם יחסית קל לפרק ולהעריך את השווי שלו.

המטרה של הפוסט היא לספק עוד כלי כשאתם חושבים על ניתוח של עסקים - חלק מהותי מהעניין הזה הוא ״זיהוי תבניות״ (אוקיי, pattern recognition), ו-​​Verisign היא תבנית שימושית מאד. כשאני חושב על חברה ושואל את עצמי האם היא שייכת לאותה קטגוריה כמו ​​Verisign (אני חושב שאפשר להפסיק להשתמש בביטוי ״דוכן אגרה״ בשלב הזה), אני מתחיל למתוח קווי דמיון - בין ההנהלות, בין חוזק השליטה על הנישה שהחברה בנתה לעצמה, בין איכות היכולת להקצות הון, החזרת הון לבעלי המניות, וכו׳. בהרבה מקרים ההשוואה גורמת לי להבין שהחברה שאני חושב עליה היא אולי לא יציבה ובטוחה כמו שמנסים להציג אותה, ובמקרים (הנדירים) שבהם אני רואה הרבה קווי דמיון ל ​​Verisign - זה מגדיל את הביטחון שלי.

חשוב להבהיר שאני ממש לא טוען שצריך להשקיע רק בעסקים בטוחים ויציבים כמו ​​Verisign! כל מה שניסיתי לטעון הוא שיחסית קל להעריך את השווי שלהם מנקודת מבט של הערך הנוכחי של התזרים שעסקים כאלה עתידים לייצר (כי יש סיבות איכותיות שגורמות לנו להשתכנע שיש לנו ביטחון גבוה בתחזית).

כמובן שיש גם עסקים נהדרים והזדמנויות השקעה מעולות שהן הרבה פחות וודאיות וניתנות לחיזוי, ונדון גם בדרכים לחשוב ולנתח את הדברים האלה.

​​בעיניי ההיכרות עם הדוגמא של ​​Verisign צריכה להיות בסך הכל עוד כלי בארגז הכלים שלכם לניתוח עסקים. בפוסט הבא נדון בעוד כמה דוגמאות כאלה שיוכלו לשמש ככלים שימושיים.

1. לצורך הדיוק: אלה המחירים ש Verisign גובה על דומיינים .com, בעוד שהמספרים בגרף כוללים גם דומיינים .net. זה מכיוון שהחברה מנהלת את שני ה Top Level Domains הללו, ומדווחת את הסכום הכולל של דומיינים שרשומים תחת שניהם בסוף כל רבעון. המחיר שהחברה רשאית לגבות על .net הוא מעט גבוה יותר, ומוגבל ב-$14.52 לדומיין בשנת 2023. לא הבאתי את המספרים המדוייקים, אבל הרוב הגדול של הדומיינים הוא בסיומת .com. שום דבר מהנתונים האלה לא משמעותי לדיון בפוסט, אבל רציתי לוודא שאני לא מטעה או מבלבל את הקוראים במידה ותמשיכו לקרוא על החברה.

2. (סיסקו כנראה הצליחה קצת יותר, AOL התמזגה עם Time Warner ודעכה, Yahoo הפסידה לגוגל ודעכה, Excite התמזגה עם @Home ונקלעה לקשיים כספיים, Lucent נמכרה ל Alcatel במיזוג שנכשל, וכו׳). כהרגלי אקבע שמדובר בנושא מעניין שמצדיק פוסט משלו שמסתכל אחורה על תיזות השקעה משנות ה-90׳ ולקחים רלוונטיים להיום. אנסה להגיע גם לזה.

3. הקריטריונים שבחרנו למודל ה DCF הם אולי הם מחמירים מדי (ואולי לא), ואני מודה שנימקתי אותם בינתיים עם נפנופי ידיים. יצא לי מספר שנמוך ב 30% מהמחיר שהחברה נסחרת בו, ופשוט שמתי את הרעיון בקטגוריה של ״יקר מדי״ והמשכתי הלאה. כמובן שזה לגיטימי הרבה פעמים לנהוג כך (אין פסילות במשחק הזה, והדבר הכי טוב לעשות כשאין ביטחון בכדאיות של ההשקעה הוא להמשיך הלאה).

הקוראים מוזמנים לבחור בפרמטרים אחרים ולבחון מה השווי שמתקבל, ואולי למצוא כך מה הקונצנזוס כרגע בשוק לגבי Verisign.

בפוסט עתידי (כמובן) נדון אולי גם בגישה של expectation investing, שמנסה לנתח איזה ציפיות השוק מייחס לחברה במחירה הנוכחי, ואיך אפשר לחשוב מהזווית הזו כשמנתחים השקעה בחברה.