מהדורה 111: השקעה באינדקסים, רוביןהוד, פרדוקס הסוכן, וולת׳פרונט, פפר

"עם זאת, משקיעים פרטיים ומוסדיים נדחקים להיות אקטיביים, על ידי אלו שמרוויחים מייעוץ או ביצוע של טרנזאקציות. עלויות החיכוך שנוצרות יכולות להיות עצומות ו, עבור המשקיעים בכללותם, ללא שום יתרון."

שוב יום שישי. הרבה דברים התפרסמו בשבועיים שחלפו מאז המהדורה האחרונה:

* בתחילת השבוע פרסמתי פוסט שניסה להבין למה גוגל רוכשת את וויז ב-32 מיליארד דולר, למה עכשיו, ואיך זה קשור ל AI. אפשר למצוא אותו כאן.

* הפוסט על וויז התפרסם גם בבלוג שהתחלתי לאחרונה באנגלית. אני מתכנן להמשיך לכתוב גם בו במקביל לאופטיקאי מדופלם. אם אתם מכירים אנשים שמתעניינים בנושאים האלה, ולא דוברי-עברית, אשמח אם תשתפו אותו איתם.

* פרק 47 באופטיקאסט עסק בסיפור הדיסראפשן של חלוץ הפינטק צ׳ארלס שוואב.

* להשלמת המיני-סדרה על ההיסטוריה של השקעות ריטייל בשוק ההון האמריקאי, אירחתי את מנכ״ל בלינק אלעד בנבג׳י, לשיחה על הניסיון של בלינק לעשות דיסראפשן בתחום ההשקעות העצמאיות בישראל. אפשר להאזין לה כאן.

המהדורה של היום תעסוק במפגש שבין טק להשקעות בשוק ההון. זה גם היה הנושא של ארבעת הפרקים האחרונים באופטיקאסט, ואולי תרצו להקשיב גם להם אם עדיין לא יצא לכם.

קדימה למהדורה מספר 111 -

השקעה באינדקסים

ויכוח סוער ניטש השבוע בפיד הפיננסי בטוויטר, לגבי הכדאיות של השקעה באינדקסים לעומת ניהול אקטיבי: הטיעונים שהציגו מנהלי קרנות הגידור – שמתפרנסים, יש לציין, מניהול אקטיבי של כספי לקוחות – היו שלמרות התשואות המרשימות שהציגו האינדקסים (במיוחד האמריקאיים) ב-15 השנים האחרונות, ישנם גם עשורים אבודים, ושנדרש גם חוסן מנטלי כדי להתמיד בהשקעה במדד בתקופות יותר מאתגרות.

בתחילת הדרך שלי התחברתי יותר לגישה ההפוכה, שדוגלת בהשקעה באינדקס. התחלתי את העבודה ה״אמיתית״ הראשונה שלי, שאיפשרה לי לחסוך ולהשקיע כסף, בסוף אוגוסט 2008. שלושה שבועות לפני פשיטת הרגל של ליהמן בראדרס, ותחילת המשבר הפיננסי העולמי. ראיתי הרבה אנשים מבוהלים ומודאגים לגבי החסכונות שלהם, אבל עבורי אישית זה לא היה יכול להיות תזמון יותר מושלם: כמעט ולא היו לי חסכונות לדאוג לגביהם, או מחוייבויות משמעותיות אחרות בחיים; ובכל חודש נותרתי עם הכנסה פנויה שיכולתי להקצות לחיסכון, באופן שהגדיל מאד את התיק שלי - לא כי הסכום היה משמעותי, כמו שהתיק שלי עדיין היה מאד קטן.

לא הבנתי מיד את גודל ההזדמנות שנוצרה עבורי; האווירה הכללית הייתה של בלבול, דכדוך וחשש מהעתיד, ובזמנו לא היה קיים עדיין הבלוג של הסולידית או כל תוכן איכותי אחר בנושא. אבל, למזלי, פגשתי מנטור – האדם היחיד באותה עבודה שהיה נראה שמבין מה קורה בעולם הפיננסי – שהכווין אותי לספרים הנכונים, בעיקר הליכה אקראית בוול סטריט של ברטון מלכיאל (מהדורה 5). זה הוביל אותי לפתח אמונה חזקה מאד שהדבר הנכון, לכל אדם, הוא לקנות את ה S&P 500 בכל חודש, לצד זה עוד הקצאה לאינדקס של אג״ח, ולאזן ביניהם. פורטפוליו עצלן. כל דבר אחר – ניסיון לתזמן את השוק, לבחור מניות ספציפיות, או מנהל השקעות אקטיבי, לרכוש קרקע חקלאית שאולי תופשר, לקנות דירות באיזורי ביקוש – מעבר לזה שמדובר בבזבוז של זמן ואנרגיה, גם יוביל, בתוחלת לפחות, לתשואות סאב-אופטימליות ויפגע בעתיד הכלכלי של מי שיעשה את זה.

היום אני מאמין שזה נושא יותר מורכב (עוד על זה בהמשך המהדורה), אבל בסביבות גיל 25 הייתי משוכנע שמאה אחוז מהאנשים צריכים לפעול ככה (אולי עם הקצאה שונה בין אינדקס מניות לאינדקס אג״ח, בהתאם לגיל ולמצב שלהם), וזהו. ואני מודה שלא הבנתי למה לא כולם מתנהלים ככה. או, ליתר דיוק, למה אף אחד לא מתנהל ככה.

ובגלל שלא סמכתי על אף אחד שינהל את הכסף שלי, לא רציתי לשלם יותר מדי לאף מתווך בדרך. לא יכולתי להשלים עם עמלות העתק שגבה הבנק בו ניהלתי את תיק ההשקעות שלי (עשרות דולרים לפעולה + דמי משמרת), וחיפשתי מקום אחר לסחור בו. קבעתי פגישות בכל בתי ההשקעות (תהליך מאד מסורבל ומייגע בפני עצמו), ובסופו של דבר פתחתי חשבון באחד מהם. זה לא ממש היה משנה, כי כולם בסופו של דבר הציעו תנאים דומים – אם אני זוכר נכון, 15 ש״ח לחודש + 9 דולר לפעולה – וכולם הציעו את אותה מערכת מסחר, מיושנת ומסורבלת.

ועד כמה שלא הייתי לגמרי מרוצה – לא מחוויית המשתמש ולא מגובה העמלות – שהציעו בתי ההשקעות, בדיעבד היה לי מזל מסויים; האופציות האלה היו זמינות עבורי בעיקר הודות לוועדת בכר, שאלעד בנבג׳י דיבר עליה כשהתארח השבוע באופטיקאסט; עד 2005, מסחר במניות נעשה כמעט אך ורק דרך הבנקים, וזו אולי חלק מהסיבה שכמעט אף אחד לא ניהל לעצמו פורטפוליו עצלן של 2-3 אינדקסים. בבנקים היו יועצים, ששיווקו ללקוחות את קרנות הנאמנות של הבנק, או אג״ח חברות שהבנק היה מעורב בחיתום שלהן. כשיש אינטגרציה מהסוג הזה, אין תמריץ אמיתי לשפר כל אחד מהחלקים בשרשרת. הבנקים לא היו צריכים להצטיין בניהול השקעות, כי בכל מקרה הכסף זרם לקופות ולקרנות שלהם באופן כמעט אוטומטי, מבלי שהיו צריכים להתחרות על בסיס התשואות והביצועים שלהם.

וועדת בכר, שניתקה את האינטגרציה הזו, והובילה לעליה של שירותי מסחר עצמאי דרך בתי השקעות בישראל, שיפרה דרמטית את המצב; אבל הוא עדיין היה רחוק מלהיות אידיאלי עבורי. בדיעבד, הייתה אינטגרציה אחרת שהובילה לריקבון מסויים: חברת FMR היא זו שפיתחה את מערכות המסחר שאימללו אותי; אבל בתי ההשקעות היו נעולים אליה בגלל שהיא זו שגם פיתחה את מערכות ה back-office שכולם השתמשו בהן. האינטגרציה הזו יצרה נעילה, שבעצם הפכה את בתי ההשקעות – בעיניי, בזמנו – למעין קומודיטי חסר ייחוד; כולם מציעים את אותה מערכת של FMR, וכולם גובים את אותן עמלות. מדובר בחברה פרטית, שלא מדווחת נתונים, אז אין דרך לדעת האם בזמנו היא גם תפסה את מרבית הרווח ממסחר עצמאי של ישראלים בבורסה.

עצמאות מהמערכות המיושנות של FMR, ויצירת אינטגרציה חדשה בשרשרת הערך, היא למעשה התיזה של בלינק, החברה שבנבג׳י הקים לאחר שפרש מתפקידו כמנכ״ל אקסלנס חבר בורסה. זו גם הסיבה שהזמנתי אותו לאופטיקאסט והייתי סקרן לשמוע את הסיפור שלהם: בלינק זה בדיוק מה שאני עצמי חיפשתי בתחילת הדרך שלי. ממשק קל ונח, לחסוך כסף בכל חודש, ולקנות את ה S&P 500 ללא עמלות.

מה שיהיה מעניין לראות לגבי בלינק, הוא עד כמה הם יצליחו לבנות עסק גדול ורווחי על בסיס ההצעה הזו.

רוביןהוד ופרדוקס הסוכן

חלק ממה שחיכתי לו לקראת המעבר שלי לארה״ב, היה האפשרות לפתוח חשבון מסחר בברוקר עם מערכת מודרנית ועמלות מסחר נמוכות יותר. מאד התלהבתי כשנתקלתי בכתבה בטק קראנץ׳, על סטארטאפ חדש בשם רוביןהוד שבונה אפליקציה למסחר ללא עמלות. באופן מצחיק, מצאתי מייל נלהב – ״בשביל לבנות דברים כאלה רציתי לעבור לכאן״ – ששלחתי לחבר בזמנו עם לינק לכתבה. חשבתי שזו דוגמא מצויינת לעסק עם אימפקט חיובי על העולם: הסוף לעמלות המבוזבזות והתהליכים המסורבלים שחוויתי כשניסיתי לפתוח חשבון השקעות עבור עצמי; אבל היום אני הרבה פחות מתלהב מרוביןהוד, בלשון המעטה.

הכרתי הרבה אנשים מוכשרים שהצטרפו לעבוד ברוביןהוד (הרבה הגיעו מגוגל); ההתרשמות שלי הייתה שהכוונות – דמוקרטיזציה של גישה לשוק ההון – היו מאד טובות. הבעיה בעיניי היא התמריצים. רוביןהוד לא גובה עמלות פעולה, או כסף כלשהו מהלקוחות שלה. אבל החברה, בניגוד לוואנגארד למשל, לא הוקמה כעמותה ללא מטרות רווח. היא הוקמה כסטארטאפ מגובה בהון סיכון, והיום היא חברה ציבורית, עם שווי שוק שדורש להציג רווחים משמעותיים. הרווחים האלה מגיעים מעושי שוק, כאלו שמשלמים לרוביןהוד עבור גישה לספר ההוראות שהלקוחות שלה מעבירים (Payment For Order Flow).

אז רוביןהוד למעשה לא עובדת עבור המשתמשים שלה. היא עובדת עבור עושי השוק. פונקציית המטרה היא, לגרום ללקוחות לסחור כמה שיותר. זה מסביר את ממשק המשתמש, שמרגיש כאילו מנסה לטשטש את העובדה שמדובר בכסף והשקעות, ולהפוך את זה למשחק. ואת הקידום של מוצרים מסוכנים כמו מסחר באופציות או שימוש במרג׳ין, שהם רווחיים במיוחד. שירות לקוחות, לעומת זאת, כזה שלמשל מספק מענה כשבאג באפליקציה מציג מאזן שלילי של מאות אלפי דולרים, והיה יכול למנוע מילד בן 20 להתאבד, הוא לא משהו שישרת את עושי השוק, וזו כנראה הסיבה לרוביןהוד לא היה כזה ב-2020.

הזכרתי במהדורה 48 שלרוביןהוד וטרנד ההימורים במניות יש גם אפקט חיובי: זה דחף דור חדש של משקיעים לשוק ההון, עשה אותם מתוחכמים יותר (כי הם למדו על אופציות ומכשירי השקעה אחרים), ובמידה מסויימת, זה משיג את מטרת הדמוקרטיזציה; ובכל זאת, הכל חוזר לבעיית הסוכן, וניגוד התמריצים. הפרדוקס שהוצג כל כך טוב בתחילת הסרט הזאב מוול סטריט: המטרה של הברוקר היא לא לעזור ללקוחות שלו להרוויח יותר כסף, אלא להעביר כמה שיותר כסף מהכיס של הלקוחות, לכיס של הברוקר.

יש משהו מתנשא מצידי בלבקר את רוביןהוד: זה מה שהלקוחות שלה רוצים. הם נהנים מהריגוש, מההימורים, מהתקווה להתעשר, מבאמת להתעשר מדי באמת. האם אני באמת יודע מה יותר טוב עבורם? כאילו, לדעתי כן, אני חושב שהם כולם צריכים לאזן בין 2-3 קרנות אינדקס, ולעשות פעולות בודדות בשנה. והמחקרים שאני מכיר מראים שאני צודק. אבל זה בבירור לא מה שהמשתמשים של רוביןהוד רוצים.

ברוקרים באמריקה נאלצו ליישר קו עם רוביןהוד, וכולם מציעים היום מסחר ללא עמלות. אבל היתרון התחרותי של רוביןהוד נובע מאגרגציה של ביקוש להימורים. לריגוש. לאחרונה הם השיקו חוזים עתידיים על ״אירועים״, שלמעשה מאפשרים להמר כמעט על כל דבר. וקצב הצמיחה המהירה מעיד על תיאבון אמיתי של אנשים להמר. מי אני שאדע יותר טוב מהם מה נכון להם.

כמו ההטפות שלי לא לקרוא עיתונים בזמן ירידות בשוק ההון: אני חושב שזה נכון, אבל עובדה שהרבה אנשים מבלים המון זמן בלקרוא ניתוחים כלכליים דווקא בזמנים כאלה – כפי שראיתי מסביבי כשרק התחלתי לעבוד בסוף 2008. אני אישית חושב שזה לא יוביל לתוצאות טובות עבורם, אבל באופן ברור הם רוצים לקרוא את הניתוחים האלה על תרחישי המיתון והאבדון, והעיתונות הכלכלית עושה הרבה כסף מהטראפיק שזורם למאמרים כאלה בתקופות של פאניקה. אז אולי המוסרנות שלי היא מיותרת.

אני עדיין מאמין שהדבר הנכון עבור כלל החברה יהיה – כפי שבאפט הסביר במכתב של 2013 – להימנע מהאנרגיה והכסף המיותרים, ופשוט ליהנות באופן פאסיבי מהתשואה הכללית בשוק:

אם ״משקיעים״ היו קונים ומוכרים שטחים של חוות חקלאיות בצורה תזזיתית אחד לשני, לא היבולים ולא מחירי הגידולים היו גדלים. התוצאה היחידה של התנהגות מהסוג הזה תהיה ירידה ברווח הכולל שמייצרים אוכלוסיית בעלי החוות החקלאיות בגלל העלויות המשמעותיות שהיו סופגים תמורת ייעוץ והעברה של נכסים.

עם זאת, משקיעים פרטיים ומוסדיים נדחקים להיות אקטיביים, על ידי אלו שמרוויחים מייעוץ או ביצוע של טרנזאקציות. עלויות החיכוך שנוצרות כתוצאה מכך יכולות להיות עצומות ו, עבור המשקיעים בכללותם, ללא שום יתרון. אז התעלמו מהשיח, שמרו על עלויות מינימליות, והשקיעו במניות כפי שהייתם משקיעים בחווה.

הבעיה עם גישה כזו היא שאין לאף אחד בתעשיה – עיתונים, מנהלי השקעות, ברוקרים – דרך להרוויח כסף ככה. וזה גם משעמם; יהיה נכון אם גם כולם יאכלו רק אורז ועדשים ירוקות, יילכו לחדר כושר כל יום, יישנו 8 שעות ויימנעו מסיגריות, אלכוהול וסוכר מעובד. ובכל זאת כמעט אף אחד גם לא עושה את כל הדברים האלה. כולל וורן באפט וצ׳ארלי מאנגר, שזללו ממתקי סי׳ז קאנדי וצרכו כמויות אדירות של קוקה קולה, הרבה מעבר לגיל 90. אז היום אני מקבל את זה שהעולם, והאופי האנושי, הם הרבה יותר מורכבים ממה שחשבתי בגיל 25. אני כבר לא מנסה לשכנע אף אחד להעביר את תיק ההשקעות שלו (וחשבונות הפנסיה) לפורטפוליו עצלן ולהפסיק לרדוף אחרי רעיונות השקעה ששמעו במילואים או ראו באינטרנט. בכל מקרה אחוזי ההצלחה שלי, אפילו עם בני משפחה או חברים קרובים, שואפים לאפס.

ובכל זאת, אני עדיין לא מתלהב מרוביןהוד והטרנדים שהיא מקדמת ומסמלת.

Wealthfront

עוד סטארטאפ שהתלהבתי ממנו מאד כשעברתי לארה״ב היה Wealthfront; אנדי רצ׳קליף, אחד משלושת המייסדים שהקימו את קרן ההון סיכון המובילה בנצ׳מארק ב-1995, חצה את הקווים בחזרה ב-2008 – מצד המשקיע לצד האופרטור – והקים סטארטאפ. ההשראה הייתה הקריסות בשוק ההון של 2008. רצ׳קליף היה חבר בוועדות ההשקעה של endownment funds – קרנות שמנהלות את ההשקעות עבור מוסדות אקדמיים – ורצה לאפשר גם לאנשים מהשורה גישה למידע וניהול השקעות באותה רמה ואיכות, כמו אלו שמוסדות גדולים נהנו מהם. דמוקרטיזציה.

המוצר הראשוני התרכז בקרנות נאמנות, וניסה לייצר דיסראפשן באמצעות שקיפות לגבי תשואות ודמי הניהול, ושימוש באוטומציה כדי להפחית את סכומי המינימום שמנעו מהרבה אנשים הזדמנות להשקיע עם המנהלים האלה. רצ׳קליף לא התקשה למנף את הקשרים שלו בתעשיית ההון סיכון כדי לגייס כסף למיזם, אבל הקונספט הראשוני לא התרומם. הבדיחה על Wealthfront הייתה שהם מגייסים יותר כסף בהון סיכון מאשר כסף לניהול עבור הלקוחות שלהם.

ב-2010 נבחר כיוון חדש: עדיין בעקבות החזון הכללי של לאפשר לקהל רחב יותר של משקיעים ליהנות מפורטפוליו מבוזר ומאוזן שממוקד בטווח-הארוך; אבל במקום לשדך אותם למנהלי השקעות, Wealthfront תנהל את הכסף שלהם בעצמה. בצורה אוטומטית. הקלאוד איפשר לפתח קונספט חדש: Robo-Advisor. במקום יועץ אנושי, מערכת אוטומטית שתקצה ותאזן את הכסף שלכם בין מספר אפיקי השקעה – תוך גביית עמלות מינמליות. 0.25%, רבע אחוז מגובה התיק.

ברור שאני אישית התלהבתי. הנה נמצא הפיתרון: כולם יעבירו את החיסכון הפנוי ל Wealthfront בכל חודש, וזה ינוהל בצורה אופטימלית עבור הטווח הארוך. החברה אפילו שכרה את ברטון מלכיאל – מחבר ״הליכה אקראית בוול סטריט״, שהציג בצורה כל כך משכנעת למה הקצאה ואיזון בין אינדקסים היא אסטרטגיית השקעות אופטימלית לטווח הארוך – בתור Chief Investment Officer. כמובן שפתחתי שם חשבון ונהגתי לבצע הפקדה בכל חודש. הבעיה היא שלא מספיק אנשים עשו את זה. זה קצת משעמם. אין שום ריגוש בלפתוח את האפליקציה. רק רואים שם כמה כסף יש לכם, את הקצאת הנכסים בין אפיקי ההשקעה השונים, וכל מיני גרפים עם הסתברויות של כמה תצברו אם תמתינו עד הפרישה. לא משהו שמעניין להראות לחברים, או לשתף ברשת החברתית. אין פה דרך לייצר ויראליות.

במודל כזה קשה גם להגדיל באופן משמעותי את ההכנסות – בסך הכל רבע אחוז מהנכסים המנוהלים – או לייצר יתרון תחרותי: betterment הייתה עוד סטארטאפ שהציע רובו-יועץ, וגם incumbents כמו שוואב (הגיבור של פרק 47) או וואנגארד (חברה ללא מטרות רווח, שמשוחררת מפרדוקס הסוכן שהזכרתי למעלה) החלו להציע robo-advisor ללקוחות שלהם.

רוביןהוד, לעומת זאת. תחשבו על הסקרינשוטים שהתחילו להסתובב ברשתות החברתיות מאז 2020, שמציגים רווח של מאות אחוזים מאופציות על גיימסטופ, או החזקה במטבעות קריפטו. זה מרגש. זה מגניב. זה ויראלי. זה גם הרסני (בתוחלת) לעומת לתת ל Wealthfront לנהל את התיק שלכם. שוב, הכל חוזר לפרדוקס הסוכן של עולם ההשקעות והברוקרים.

התוצאה היא שרוביןהוד הונפקה בקול תרועה רמה ב-2021, בשווי של מעל 30 מיליארד דולר. Wealthfront, בינתיים, לא הצליחה להתרחב מעבר לנישה של מילניאליים טכנולוגיים שהיו עמידים לריגושי שוק ההון. החברה נאבקה להגיע לרווחיות, וכמה חודשים אחרי ההנפקה המוצלחת של רוביןהוד, Wealthfront הכריזה על מכירת החברה ל UBS תמורת פחות ממיליארד וחצי דולר. זה כמובן סכום לא מבוטל, שרחוק מלהעיד על כישלון, ועדיין; זה רחוק מהחזון של פתרון בעיות הסוכנים, עמלות החיכוך השמנות, ואובדן התשואות. מעולם לא השקעתי בחברה עצמה (שגם איננה ציבורית), ובכל זאת הייתי מאוכזב מהתוצאה הזו. בעיקר בהשוואה לפלטפורמת ההימורים של רוביןהוד, שהייתה שווה יותר מפי 20 מהסכום הזה באותו זמן.

מה שמעניין הוא שהעסקה עם UBS נפלה בסופו של דבר, ובהתפתחות עניינים מפתיעה, Wealthfront הצליחה להציג רווח נקי ב-2023. מאמר בפורבס לאחרונה הסביר איך: בעוד שהשקעות נהרו החוצה מ Wealthfront במהלך האופוריה של 2020-21, הקריסות בשוק ההון של 2022, לצד הזינוק המהיר בשערי הריבית, יצר תופעה של yield chasing. מרדף אחר תשואות בטוחות. המוני גופים פיננסיים הציעו high-yield cash accounts, חשבונות שאפשר לשמור בהן מזומן, ללא נעילה, וליהנות מתשואה. במקום לדבר על מטבע הקריפטו או מניית ה meme הכי חכה, נוצר טרנד ברשתות החברתיות של לדבר על המוסד הפיננסי שמציע תשואה-חסרת-סיכון הכי גבוהה. בעוד שהיו גופים שהציעו תשואה גבוהה יותר ממה שהצליחו להרוויח בעצמם מקניה ומכירה של אג״ח ממשלתי, ולמעשה ״סבסדו״ את הלקוחות שלהם לטובת ההזדמנות למכור להם מוצרי השקעה נוספים - Wealthfront, שבמשך שנים השקיעה בבניית האופרציה היעילה ביותר האפשרית, בתקווה להציג רווח לאחר דמי הניהול המזעריים שהיא גובה, הייתה מסוגלת להציע חשבון מזומן נושא תשואה גבוהה, בצורה רווחית עבורה.

אז זה מעניין שזה מה שעבד ל Wealthfront ב-2023; מצד שני, כשהאופוריה חוזרת לשוק ההון, כמו בסוף 2024, הייתי מנחש שהרבה מרודפי-התשואות האלה ימשכו כסף משם, לטובת תקוות להתעשרות מהירה יותר והשקעות מרגשות יותר.

וזה חוזר לדיון מתחילת המהדורה, על ניהול אקטיבי מול השקעה פאסיבית באינדקסים. הבעיה עם רובו-יועץ הוא, שעד כמה ש Wealthfront שולחת ניוזלטרים וגרפים למשתמשים שלה בתקופות של ירידות בשוק, כדי להזכיר להם את החשיבות של דבקות באסטרטגיה לטווח הארוך - זה פשוט קל מדי ללחוץ על כפתור ה״משיכה״, ולהעביר את הכסף לרוביןהוד. השיח ברשתות החברתיות, הדברים ששומעים מחברים בעבודה, השכן שהתעשר וקנה טסלה חדשה. רובוט לא יכול לנצח את זה. יועץ אנושי אולי כן - צריך לדבר איתו לפני שמושכים את הכסף, אפשר לשתף אותו בלבטים, בתחושות, לשאול אותו אם הוא גם קונה בשבילכם טסלה או אנבידיה, או לשמוע על מניה מבטיחה אחרת, שתאפשר לכם ללכת לישון בלילה עם תקוות להתעשר. מצד שני, באגרגציה, אם משקללים את דמי הניהול, כקבוצה מנהלי ההשקעות האקטיביים ישיגו ביצועים נחותים מהשוק. אז השאלה אם המחיר הפיננסי יצדיק את השירות האמוציונלי הזה. בתחילת דרכי התעקשתי שזה מחיר מופרז לשלם. אבל התבגרתי מאז - היום אני עדיין משוכנע שזה מה שנכון עבורי, אבל הכישלון שלי בלשכנע בכך כמעט את כל מי שניסיתי, גורם לי להבין שיש עוד משהו שאני צריך ללמוד מכאן. אני רק לא בטוח בדיוק מה.

לאומי ופפר

לקראת סוף השיחה עם אלעד בנבג׳י, נזכרתי בסיפור של פפר, הבנק הדיגיטלי שנבנה כחטיבה נפרדת ועצמאית בבנק לאומי, והושק ב-2017. אני חושב שזה סיפור מרתק שממחיש את התמריצים שמקשים על incumbent לאמץ חדשנות באופן מלא. הנה מתוך כתבה בדה מרקר בחודש ספטמבר האחרון:

כשלאומי השיק את הבנק הדיגיטלי פפר ב–2017, אמרה מנכ"לית פפר דאז, לילך בר־דוד, כי "התוכנית העסקית שלנו מדברת על כך שתוך כמה שנים יצטרפו אלינו מאות אלפי לקוחות, ובתוך שנתיים־שלוש, אני מאמינה שפפר יהפוך להיות רווחי". תמר יסעור, מי שהייתה אז ראש החטיבה הדיגיטלית בלאומי (וכיום יו"ר ישראכרט), אמרה במועד ההשקה: "אמרו לנו שאנחנו לא שפויים ושמה שאנחנו מציגים הוא לא יותר מאשר גימיק. אבל לפני שמחליטים על כך — תנסו, תחוו ותראו שמדובר במוצר אמיתי ורציני שיילך ויצבור תאוצה".

פפר היה פרויקט הדגל של מנכ"לית לאומי לשעבר, רקפת רוסק־עמינח, ששיווקה אותו בישראל ובעולם כאחת ההצלחות הגדולות בקדנציה שלה. בראיון ב–2022 אמרה רוסק־עמינח כי "הימים שבהם היה רשום לי פפר ביומן, אלה הימים ש'העיפו' אותי".

אפשר להבין את רוסק-עמינח; לבנות דברים חדשים מאפס זה באמת ״מעיף״. מצד שני, בנק לאומי צריך גם לדווח את התוצאות שלו לבורסה מדי רבעון. הוא אמנם החל בתור גוף נפרד ועצמאי – כפי שכריסטנסן המליץ לבנות חדשנות כבר בשנת 1995 – אבל לא נשמע שהיה שם מנדט ״לגרום לבנק לאומי לפשוט רגל״, כפי שג׳ף בזוס למשל דרש מסטיב קסל כשמונה לבנות את קינדל. הנה מתוך כתבה בכלכליסט בספטמבר האחרון:

[...] ל"כלכליסט" נודע כי בלאומי, בניהולו של חנן פרידמן, בוחנים בימים אלה מהלך להעברת פעילות פפר לתשתית הטכנולוגית של הבנק. כיום פפר מתבסס על תשתית טכנולוגית נפרדת, שהוקמה עם חברת התוכנה השוויצרית טמנוס (Temenos).

פפר צפוי להישאר כמותג עצמאי נפרד עם הפיתוחים שנעשו עבורו, אך להתבסס על מערכות הליבה של לאומי [...] בפפר הושקעו מאות מיליוני שקלים, והוא הוקם על בסיס תשתית טכנולוגית חדשה ונפרדת. התוכנית המקורית היתה שהתשתית הטכנולוגית של לאומי, שבדומה לשאר הבנקים נחשבת למיושנת, תוסב לתשתית החדשה לאחר שזו תתבסס, אבל בלאומי גילו מהר מאד שהסבת מערכות מחשוב של בנק היא משימה מורכבת עד מאוד ונסוגו מכך.

משכך, הבנק נותר עם שתי מערכות מחשוב נפרדות. אלא שלתחזוקה של שתיהן אין הגיון כלכלי, ועל כן בלאומי בוחנים כעת הסבה של מערכות פפר לאלו של לאומי [...] בעבר תכננה רוסק עמינח לבצע הצפת ערך בפפר באמצעות מכירת המערכות הטכנולוגיות שלו בחו"ל, אולם לא רק שזה לא יצא לפועל, אלא שכאמור כעת בלאומי בוחנים לוותר על המערכות של טמנוס, ולאחד את תשתיות פפר ולאומי.

בניגוד לבלינק, שלפי בנבג׳י גייסה מיליוני דולרים בודדים, ומעסיקה מתכנתים שמחזיקים באופציות, יכולים לזוז מהר, ויש להם תמריץ חזק לגרום לחברה להצליח - בנק לאומי השתמש עבור Pepper במערכת תוכנה שנבנתה על ידי חברה שוויצרית. מתוך מיליארד השקלים שהוצאו על Pepper, סביר להניח שבית התוכנה הזה קיבל הרבה יותר כסף ממה שהמתכנתים של בלינק הרוויחו עד כה, אבל איזה תמריץ היה להם לגרום ל Pepper להצליח? זה קשה לבנות חדשנות אמיתית באמצעות חוזים וסייקלים ארוכים של מסמכים ומבחני קבלה ואיכות.

אז במקום לבנות מערכת מודרנית, שבסופו של דבר תשתלט על מערכות הלגאסי של בנק לאומי - קרה בדיוק ההיפך; בנק לאומי שילם עוד סכום עתק כדי לשדרג את מערכות הליבה הישנות, ולהעביר את Pepper לעבוד מעליהן.

כתבה בעיתון דה מרקר מתארת בין היתר מה קרה לאפליקציית המסחר בעמלות נמוכות, Pepper Invest, שנסגרה ותוחלף באפליקציית טרייד:

לקוחות פפר הסוחרים בניירות ערך קיבלו באחרונה הודעה על כך שהחל מנובמבר הקרוב, אפליקציית פפר אינווסט עתידה להיסגר […] האפליקציה החדשה טרייד … עתידה לייקר משמעותית את העלויות ששילמו עד כה לקוחות פפר. בפפר אינווסט לא היו עמלות קנייה ומכירה על מסחר בשברי מניות, אלא רק דמי ניהול שנתיים של 0.6% מהתיק. דמי הניהול השנתיים (מה שמכונה דמי משמרת) יישארו ללא שינוי גם באפליקציה החדשה […] העלות בפפר אינווסט הייתה 8 שקלים לפעולה ב–40 הפעולות הראשונות במהלך השנה, ומעבר לכך — 28 שקלים לפעולה. כעת המחיר ישתנה ל–7 דולרים לפעולה, כלומר כ–25 שקלים לכל פעולה, החל מהפעולה הראשונה — כך שמדובר בהתייקרות משמעותית.

אני מתקשה להאמין שאנשים מוכנים לשלם ״דמי משמרת״. מדובר במושג ארכאי מהתקופה שבה הברוקר היה נדרש לשמור בכספות את תעודות הבעלות שלכם על מניות. היום מדובר ברשומות בדאטהבייס, ואין שום הצדקה לגבות עמלה על העובדה שאתם מחזיקים בניירות ערך. עמלה כזו כנראה מעידה על העובדה שמלכתחילה בנק לאומי לא תכנן לבנות עסק דיגיטלי תחרותי, שינצח בפני עצמו, אלא קיווה לנצל את האינטגרציה עם המותג וערוצי ההפצה הקיימים של בנק לאומי.

זה אולי מתסכל, אבל אפשר גם להבין גם למה בנק לאומי נוקט בגישה הזו: היא עובדת. אנשים סוחרים דרך אפליקציות המסחר האלה, ומסכימים לשלם את ״דמי הניהול״ החצופים (למה צריך לשלם ״דמי ניהול״ לבנק לאומי כחלק יחסי מגודל התיק, אם אני גם מנהל את התיק שלי בעצמי).

האינטגרציה, העובדה שלקוחות הבנקאות של לאומי זורמים באופן אוטומטי אל אפליקציית המסחר, כנראה מייצרת ריקבון דומה לזה שוועדת בכר ניסתה לפתור, כשניתקה את ניהול קופות הגמל וקרנות ההשקעות מהבנקים ששיווקו אותן. הפיתרון הוא לחץ תחרותי, שיאתגר את חוסר היעילות הזו.

זה אולי יקרה באמצעות אינטגרציה בין חלקים אחרים בשרשרת: בנק לאומי קשר את המותג וההפצה הקיימת, לאפליקציית הבנקאות והמסחר החדשות, אבל השאיר את פיתוח התוכנה בידיים של חברה חיצונית. אבל מה אם פיתוח תוכנה הוא לא קומודיטי. יש משמעות לצוותי פיתוח in-house, שמחוברים להצלחה של המוצר גם מבחינת תמריצים פיננסיים (מחזיקים באופציות ומניות) וגם משתמשים בו בעצמם, רואים בו דרך להגשמה עצמית וקידום בקריירה שלהם. אמנם אין להם את המותג וערוצי ההפצה של בנק לאומי, אבל הם גם לא צריכים להוציא מאות מיליוני שקלים בשנה כדי לשדרג מערכות לגאסי, מה שיאפשר להם להציע אפליקציית מסחר ללא דמי משמרת, ועם עמלות מסחר זולות בהרבה.

מאז שאני התקשיתי למצוא בית השקעות עם מערכת מסחר מודרנית ב-2009, היו כמה בתי השקעות בישראל – כמו אלטשולר שחם או מיטב - שהחלו להעסיק צוותי פיתוח פנימיים למטרה הזו. ו, אם האזנתם לפרק של אופטיקאסט השבוע, זו במידה רבה גם התיזה של בלינק.יהיה מעניין לעקוב ולראות עד כמה הם יצליחו לייצר אפקט תחרותי, שיוביל לשינוי בהרגלי המסחר העצמאי בישראל. וזו סגירת מעגל מעניינת בשביל אלעד בנבג׳י, מנכ״ל בלינק, שהחל את הקריירה שלו בתור עו״ד ברשות התחרות, ולקח חלק בוועדת בכר.

דברים קורים בטק

הרווחים של פלטפורמת המסחר הישראלית איטורו זינקו בעקבות הגאות בקריפטו, והיא מתכוננת להנפקה. רוביןהוד משיקה שירותי בנקאות, שיאפשרו ללקוחות לנהל חשבונות עו״ש ופקדונות.

אנבידיה ערכה את כנס המפתחים השנתי שלה (ניתוח של בן תומפסון). בנדיקט אוונס על האם אנבידיה היא סאן החדשה.

OpenAI משיקה יכולת ייצור תמונות שמבוססת על מודל GPT-4o. טרנד ויראלי של הפיכת תמונות לסגנון האנימה היפני סטודיו ג׳יבלי. ריאיון של בן תומפסון עם סאם אלטמן על בניית חברת קונסיומר טק. ציטוט מהריאיון: ״אני יותר מתלהב מלהבין איך אנחנו יכולים לגבות מאנשים הרבה כסף על מהנדס תוכנה אוטומטי ממש טוב או סוג אחר של סוכן, מאשר על לעשות קצת כסף ממודל מבוסס-פרסום״.

אנת׳רופיק מכריזה על יכולת חיפוש באינטרנט למוצר קלוד. מארק צוקרברג אומר שהמודל לאמה הגיע למיליארד הורדות. גוגל משיקה את מודל ג׳מיני 2.5, שמזנק לראש טבלת מבחני הביצועים (ניתוח של סימון וילסון). חוקרים מאוניברסיטת קרנגי מאלון מצאו שמעבר לכמות מסויימת, עודף של דאטה באימון מודלי שפה גדולים עלול לפגוע בביצועים.

מייק וולץ, היועץ לביטחון לאומי של טראמפ, הוסיף את העורך הראשי של העיתון אטלנטיק, ג׳ופרי גולדברג, לקבוצת צ׳אט באפליקציית סיגנל שבה בכירים בממשל טראמפ דיברו על התכניות להפצצה בתימן. מייק וולץ לקח אחריות על הטעות, אבל אף אחד לא פוטר כתוצאה מאירוע הרשלנות. ממשל טראמפ מטיל תעריפים בגובה 25% על רכבים. יו״ר הפדרל ריזרב, ג׳רום פאוואל, אומר שהתעריפים עלולים לעכב את הירידה באינפלציה.

האיחוד האירופי דורש מאפל, שמייצרת מכשירים עם אינטגרציה הדוקה ביניהם, לפתוח גם למתחרים את האפשרות להשתמש באותם ממשקים. זה עלול להציב סוגיות אבטחה, וגם תוקף את העיקרון הבסיסי ביותר בפרדיגמת הפיתוח של אפל: האינטגרציה. ייתכן שהדרישה הזו תוביל את אפל לכבות את הפיצ׳רים האלה באיחוד האירופי.

אמזון בונה בורסת פרסום שנועדה להתחרות בגוגל. ספוטיפיי מפרסמת סטטיסטיקות שנתיות לגבי תשלום לאומנים. יאהו עדיין כאן, ויש לה תכניות גדולות בנוגע ל AI. סקר מראה שמשתמשים מתקשים להבדיל בין שירותי סטרימינג. חברת 23AndMe הגישה בקשה לפשיטת רגל. ריפלינג תובעת את הסטארטאפ הישראלי דיל בטענה שהשתמש במרגל כדי לאסוף מידע בתוך החברה.

״המרגל של דיל שיקר בנוגע למיקום הטלפון שלו, ואז נעל את עצמו בשירותים — ככל הנראה כדי למחוק ריאיות מהטלפון שלו.״

---

תודה שקראתם את הרהורי יום שישי שלי השבוע!

המהדורה תהיה זמינה בתור פרק באופטיקאסט בתחילת השבוע הבא.

אתם מוזמנים גם לעקוב אחריי בלינקדאין, וואטסאפ, טוויטר או פייסבוק. ואם עדיין לא נרשמתם לבלוג - אפשר לעשות את זה כאן כדי לקבל את הניוזלטר בכל יום שישי בבוקר ישירות למייל:

תזכורת: הבלוג הזה הוא למטרות לימודיות בלבד. אין לראות באמור לעיל ייעוץ השקעות. מסחר במניות מלווה בסיכונים רבים. אנא קראו את הדיסקליימר המלא כאן.