מהדורה 90: הנפילה של אינטל, ההצפנה של טלגרם, ההלוואות של קארל אייקן, ההשקעה של באפט באוקסי, ההשקעה שבאפט ויתר עליה
״לא ניכנס לעסקים שבהם טכנולוגיה שהיא הרבה מעבר למה שאני יכול להבין, היא קריטית להחלטת ההשקעה. אני יודע על סמי-קונדקטורס או מעגלים משולבים בערך כמו שאני יודע על הרגלי הרביה של החיפושית הפולנית.״
שוב יום שישי. כמו (חלק מ)תלמידי ישראל, גם הבלוג חזר מחופשה השבוע. בשבוע הבא גם יתפרסם הפרק הבא של אופטיקאסט. בחודשיים האחרונים דילגתי על כמה שבועות בפודקאסט, אבל יש לי תכנית לגבי איך לחזור ללו״ז יותר קבוע. עוד פרטים בקרוב.
קדימה למהדורה מספר 90 -
דברים שנתקלתי בהם השבוע
הנפילה של אינטל
אינטל סיימה את השנה שעברה עם 124,800 אנשים; כדי לתת פרספקטיבה, ל-TSMC היו 76,478 עובדים ול-AMD היו 26,000, מה שאומר שלשתי החברות ביחד היו פחות עובדים ממה שהיה לאינטל, בזמן שהן מייצרות שבבי x86 טובים יותר, מעבד גרפי שהוא באמת תחרותי, ואה כן, מייצרות שבבים בשביל כל האחרים בעולם, כולל אפל ואנבידיה.
אאוץ׳. זה בן תומפסון, שכתב די הרבה על אינטל בשבועות האחרונים. החברה משכה הרבה תשומת לב לאחר הדו״ח האחרון, שהוביל לירידה חדה (נוספת) במניה. היא חזרה אחורה למחיר שלה בסוף 2012.
על הנפילה של אינטל כתבתי ודיברתי פה בעבר. בן תומפסון סיכם אותה שוב השבוע:
במאי 2013 כתבתי שאינטל צריכה לבנות עסק פאונדרי [לייצור שבבים עבור חברות אחרות], בזמן שעסק ה IDM שלהם, אינטגרציה בין עיצוב לייצור, התמודד עם אתגרים לטווח-הארוך, בהינתן הפספוס של מובייל.
לחוסר המזל לא רק שאינטל לא הקשיבו, גם העסק שלהם נהיה הרבה יותר גרוע: בשנות ה-2010 המאוחרות אינטל נתקעה עם הניסיון לעבור ל-10 ננומטר, חלקית בגלל חוסר הנכונות שלה לאמץ את תהליך הליטוגרפיה EUV ההרבה יותר יקר, מה שמסר את כתר הביצועים ל TSMC. בינתיים צוות עיצוב השבבים של אינטל, שנהיה יותר ויותר שמן ועצלן בזכות העובדה שהם יכלו למנף את תהליך הייצור של אינטל שבעבר הוביל את התעשיה, החל לפגר אחרי AMD; היום ל-AMD יש גם עיצובים טובים יותר ו, הודות לעובדה שהם מייצרים אצל TSMC, תהליכי ייצור טובים יותר. בינתיים, משמעות העלייה של ההייפרסקיילרים הייתה שיש יישויות גם עם הסקייל שיצדיק התגברות על יתרונות התוכנה שהיו לאינטל, וגם עם המשאבים כדי לעשות את זה; התוצאה היא ש AMD לקחה נתח שוק בדאטה סנטר במשך שנים, והיא על סף לחצות 50%:
למעשה, היכולות שאיפשרו להייפרסקיילרים לנצל את יתרונות העלות של AMD, הוקדשו גם לבניה של שבבי שרתים מבוססי-ARM. אמזון במיוחד השקיעה הרבה בקו שבבי ה Graviton שלה, וניצלה את היעילות הגבוהה יותר של ARM, לצד עלויות הרישיון הנמוכות יותר (בהשוואה למרג׳ין של אינטל).
אז זה המצב בגזרת הדאטה-סנטר. על הפספוס של מובייל כתבתי כבר במהדורה 15, ובן תומפסון חשף פרט חדש לגבי זה. הסיפור של אינטל הוא שהם בטיפשות ויתרו על ההזדמנות לייצר את המעבד עבור האייפון, אבל למעשה, טוני פאדל, שנחשב לאבי האייפוד, אמר בריאיון לבן תומפסון שהשבבים של אינטל לא היו תחרותיים מספיק לצרכים של האייפון.
מעבדים גרפיים הם הבסיס לגאות הנוכחית ב AI, וגם שם אינטל לא לוקחת חלק. בחודש שעבר התפרסם שב-2017 הם ויתרו על הזדמנות להשקיע ב OpenAI: המקורות דיווחו שההצעה כללה 15% מ OpenAI תמורת השקעה של מיליארד דולר, ו-15% נוספים אם אינטל תסכים לייצר עבורם שבבים במחיר עלות. לפי הדיווח, בוב סוואן, המנכ״ל בזמנו, ״לא חשב שמודלים של Generative AI יגיעו לשוק בעתיד הקרוב ויחזירו את ההשקעה הזו״. במובן מסויים זה מזכיר את הפספוס עם האייפון. באופן אירוני, לפי הדיווחים, OpenAI נמצאים היום במגעים לגיוס לפי שווי של 100 מיליארד, מעל שווי השוק של אינטל היום, שעומד על 83 מיליארד דולר. אינטל אמנם רכשה מאז את גאודי, כדי להציע שבבי AI, אבל כפי שבן תומפסון הסביר - ״הם לא בנו לעצמם נתח מהשוק — ואה, דרך אגב, השבבים של גאודי מיוצרים ע״י TSMC״.
כל זה מביא את אינטל לנקודת השפל בה היא נמצאת היום. הבעיות שלה מגולמות בציטוט של בן תומפסון שהבאתי למעלה:
- לאינטל אין את ייצור השבבים הכי טוב
- אינטל לא מעצבת את השבבים הכי טובים
- אינטל נמצאת מחוץ למשחק ב AI
בנוסף לזה, העתיד לא נראה מבטיח; יש שלוש בעיות עם שיחת הועידה האחרונה של אינטל:
2. אינטל מגדילה דרמטית את ייצוא ארכיטקטורת הלונאר לייק שלה מאחר וזהו העיצוב היחיד שיש לחברה שיכול להתחרות בארכיטקטורת ה ARM של קוואלקום ליוזמת מחשבי הקו-פיילוט+ של מיקרוסופט; הבעיה היא שחלק מהרכיבים — כולל המעבד — מיוצרים ע״י TSMC, מה שהוא גם מביך וגם איום ונורא עבור המרג׳ינים.
3. הבעיה השלישית היא שהמטרה שגלסינגר דוחף היא ה 18A שהוזכר קודם, ועם זאת אינטל עדיין לא הודיעה על אף שותף רציני בסקייל נרחב. כן, החברה נמצאת במגעים עם הרבה אנשים וטוענת שיש כמה הסכמים סודיים, אבל בנקודה הזו אסטרטגיית הפאונדרי צריכה הוכחות אמיתיות; למרבה הצער זה שאינטל בעצמה מייצרת יותר ויותר על TSMC, אפילו במחיר של אובדן שליטה על העלויות שלה, זה לא בדיוק משהו שישכנע חברות אחרות לשים את גורלן בידיים של אינטל.
אם האזנתם לפרק 25 באופטיקאסט - זה מאד מזכיר את המצב שחברת רים הגיעה אליו עם הבלקברי, אחרי הכשלונות של הסטורם והפלייבוק; בתחילת 2011, הם למעשה איבדו כל יתרון שהיה להם על פני השחקניות העולות בשוק הסמארטפונים. מייק לזרידיס, הפאונדר, עוד התעקש על תכנית לייצר את המכשיר Z10, שנועד להחזיר את החברה למשחק, אבל בשלב הזה לא היה לבלקברי שום יתרון על פני כל סטארטאפ חדש שינסה לבנות סמארטאפון, מלבד העבר והמורשת.
המורשת של אינטל הרבה יותר חשובה ומשמעותית משל בלקברי — אינטל הייתה זו שבנתה את הסיליקון ואלי ואת תעשיית הטק המודרנית מלכתחילה (מהדורה 14) — אבל מבחינה כלכלית טהורה, אין שום סיבה שהפאונדרי של אינטל תתקיים. הסיבה היחידה עשויה להיות, שיקולי ביטחון לאומי של ארה״ב.
דיברנו על זה במהדורה 60: טייוואן סמיקונדקטורס מבוססת ב, ובכן, טייוואן, ועל כן נמצאת תחת איום מתמיד של אובדן יכולת הייצור של שבבים מתקדמים במקרה של מלחמה עם סין. ממשלת ארה״ב יכולה להחליט לסבסד פאונדרי מתקדם בכל מחיר, אבל זה ידרוש יותר מאשר מה שה CHIPS Act מימן עד עכשיו. ככה בן תומפסון סיכם את המאמר שלו:
אם ארה״ב עומדת לשלם, זה אומר לתת לפאונדרי את הסיכוי הכי טוב לעמוד על הרגליים של עצמה בטווח הארוך. זה ידרוש ממש לזכות בעסקים של אפל, אנבידיה, AMD … עולם הטק המשיך הלאה מאינטל; הסיכוי היחיד בשביל ארה״ב להוביל את ייצור השבבים הוא לעשות את אותו דבר.
ועוד נקודה לסיום - גם במקרה שזה הגיוני עבור ממשלת ארה״ב לממן יכולת ייצור מתקדמת במערב, אני לא חושב שזה הגיוני עבור ממשלת ישראל. יש למשלם המיסים הישראלי מספיק בעיות מקומיות לדאוג להם, לפני שיתחיל לשלם על יציבות כלל העולם המערבי. הסברתי גם את זה במהדורה 60: זו הייתה החלטה מאד תמוהה של ממשלת ישראל ב-2023 לסבסד מפעל חדש של אינטל בסיטואציה הנוכחית, לאחר שאינטל איבדה את הרלוונטיות שלה.
אם הייתם רוצים לבנות אפליקציות הודעות עם end-to-end encryption (הצפנה מקצה-לקצה) שתאפשר ליוזרים שלכם, למשל אליס ובוב, לשלוח ביניהם הודעות — הנה דרך מקובלת לעשות את זה:
1. אליס ובוב מתקינים את האפליקציה שלכם על הטלפונים שלהם.
2. האפליקציות של אליס ובוב ״מדברות״, דרך השרתים שלכם, על פי פרוטוקול שיוצר מפתח הצפנה ייחודי עבורם. (לינק להסבר).
3. בסיום התהליך, גם לאליס וגם לבוב יש עותק של מפתח ההצפנה המשותף שמור באפליקציה שעל המכשיר שלהם.
4. מפתח ההצפנה מעולם לא היה שמור על השרתים שלכם.
5. כשאליס רוצה לשלוח הודעה לבוב, היא קודם כל מצפינה אותה לוקאלית על המכשיר שלה, באמצעות מפתח ההצפנה מסעיף (3), ורק אז שולחת את ההודעה המוצפנת לשרת.
6. השרת מעביר את ההודעה המוצפנת לבוב, בלי יכולת לקרוא אותה.
7. המכשיר של בוב מפענח את ההודעה המוצפנת של אליס, באמצעות מפתח ההצפנה מסעיף (3), ועכשיו בוב יכול לקרוא את ההודעה.1
8. אם גוף אכיפת חוק מידפק על דלתכם ומציג צו, עם חתימה של שופט, שאומר שבוב הוא חשוד, ודורש מכם להעביר לרשויות את כל התקשורת שלו עם אליס, אתם תגידו משהו כמו, וואלה בכיף אדוני השוטר הנה באהבה כל ההודעות המוצפנות שלו ושל אליס.
9. זה יהיה חסר תועלת לחלוטין עבור המשטרה, בלי מפתח ההצפנה שיאפשר לפענח את ההודעות ולקרוא אותן.
10. המשטרה יכולה לנסות להחרים את השרתים שלכם ולזרוק אותכם למאסר - אבל זה עדיין לא יעזור להם; אתם מעולם לא ידעתם את מפתח ההצפנה בין אליס ובוב, הוא מעולם לא עבר דרך השרתים שלכם, ואין לכם שום יכולת לספק להם אותו. אפילו שזה שירות שאתם בעצמכם מפעילים. ככה הצפנת קצה-לקצה עובדת.
הסיפור הזה קצת מסתבך אם רוצים לאפשר קבוצות. Group Messages. הנה כמה דרכים אפשריות לעשות את זה:
1. להתייחס לזה כאילו מדובר באוסף של שיחות 1-על-1; אם קבוצה מכילה את אליס, בוב, קארול ודייב, ואליס רוצה לשלוח הודעה לקבוצה - האפליקציה שרצה על המכשיר שלה תצפין את ההודעה שלוש פעמים באמצעות מפתחות שונים: פעם אחת עם המפתח של בוב, פעם אחת עם המפתח של קארול, ופעם אחת עם המפתח של דייב.iMessage עובד ככה. זו הדרך הכי מאובטחת, אבל גם הכי יקרה מבחינת ביצועים (תחשבו על זה שכל פעם שמישהו שולח בקבוצה של הורי הצהרון ״מישהו יודע באיזה שעה מתחיל האיסוף״, המכשיר שלו צריך להצפין את הטקסט הזה בנפרד עבור כל הורה בצהרון). זו הסיבה שאפל מגבילה את גודל הקבוצה ל-32.
2. להצפין את ההודעה פעם אחת, ולשלוח לשרת מידע נוסף שיאפשר לו להצפין אותה באופן שונה עבור כל אחד מהחברים בקבוצה, אבל לא מספיק מידע כדי לפענח אותה. הנה הסבר על המנגנון שמאחורי זה. וואטסאפ וסיגנל משתמשים בגרסאות של הגישה הזו, שעדיין יקרה בחישוב, אבל פחות מאופציה (1). הן מגבילות את מספר החברים בקבוצה ל-1000 (סיגנל) או 1024 (וואטסאפ). אמנם יש יותר מידע בנמצא בשרת בגישה כזו, אבל עדיין אפשר לטעון בפני רשויות החוק שלא ניתן לפענח את ההודעות עבורן.
3. לא להצפין את ההודעות בכלל; לשלוח אותן ישירות לשרת, והוא כבר יעביר אותן לכל שאר החברים בקבוצה. ככה טלגרם עובד.
היתרון של אפשרות 3 הוא, שזו האפשרות הקלה והזולה ביותר מבחינת ביצועים. זה מה שמאפשר לטלגרם להציע קבוצות צ׳אט של עד 200,000 משתתפים. קבוצות של למעלה מאלף משתתפים, זה חלק מה product-market fit שטלגרם מצאו. החיסרון שלה, ובכן, שההודעות נשלחות בגלוי לשרת, מה שלא מאפשר דרך אמינה להתחמק כשהרשויות מגיעות אליכם עם צו של שופט ודורשות לראות את התעבורה. טלגרם מאפשרים לשני מכשירים לבסס ביניהם ערוץ סודי, באמצעות “Secret Chats”, ששם ההודעות אכן מוצפנות-מקצה-לקצה, אבל ההודעות בקבוצות עוברים בגלוי על גבי השרתים שלה2.
פריז/מוסקבה, 25 באוג׳ (רויטרס) - פאבל דורוב, המיליארדר ממקור רוסי שהוא גם המייסד והבעלים של אפליקציית ההודעות טלגרם, נעצר בשדה התעופה לה בורגט מחוץ לפריז זמן קצר לאחר שנחת במטוס פרטי מאוחר ביום שבת והושם במעצר, שלושה מקורות דיווחו לרויטרס.
[...] לא התקבל אישור רשמי מצרפת בנוגע למעצר, אבל שני מקורות במשטרה הצרפתית ומקור רוסי אחד שדיברו תמורת הבטחה לאנונימיות, אמרו שדורוב נעצר [...] דורוב, בעל אזרחות כפולה צרפתית ושל איחוד האמירויות הערביות, נעצר כחלק מחקירה משטרתית ראשונית על כך שלכאורה איפשר טווח נרחב של פשעים בגין היעדר פיקוח בטלגרם וחוסר שיתוף פעולה עם המשטרה, מקור משטרתי שלישי ציין.
האפליקציה המוצפנת, עם קרוב למיליארד משתמשים, היא בעלת השפעה במיוחד ברוסיה, אוקראינה, ומדינות האיחוד הסובייטי לשעבר. היא מדורגת כאחת מפלטפורמות המדיה החברתית הגדולות אחרי פייסבוק, יוטיוב, וואטסאפ, אינסטגרם, טיקטוק ווויצ׳אט.
כמו שפוסט של מת׳יו גרין מסביר, הדיווח הזה הוא שגוי. טלגרם לא מוצפנת. אמנם היא תומכת ב״צ׳אט סודי״, אבל הדיונים בקבוצות שלה עוברים בצורה גלויה דרך השרתים שלה. אבל אפשר להבין איך רויטרס יטעו כאן; טלגרם במשך שנים סופגת ביקורת על כך שהיא מטעה את המשתמשים שלה בכך שהיא מציגה את עצמה בתור ״מסנג׳ר מוצפן״. אבל איכשהו זה עבד לה. למשתמשים לא באמת אכפת. כל הפרטים האלה על פרוטוקולי הצפנה הם משעממים מדי.
השמועות לגבי החקירה נעים בין ריגול עבור הממשלה הרוסית, לבין דברים גנריים יותר כמו היעדר מודרציה. החוק האירופאי דורש את זה מכל רשת חברתית שפועלת בו, אבל טלגרם לא עושה שום דבר מזה - יש להם רק 50 עובדים!
החברה כל כך קטנה, שזו כנראה חלק מהסיבה שהם אפילו לא מימשו הצפנה מקצה-לקצה כמו שצריך. וזה מה שייחודי למקרה שלהם: הטענות שהסתובבו ברשתות היו שכשמגיעים צווים מהרשויות, טלגרם פשוט מתעלמת מהם. אבל בניגוד לוואטסאפ או iMessage, אין להם טיעון לגיטימי שיצדיק את זה. כמו הרבה דברים בטק, זה טרייד-אוף; הצפנה אמיתית מקצה-לקצה תספק יותר אבטחה, והגנה לגיטימית מהצורך לשתף פעולה עם הרשויות, אבל מצד שני לא תאפשר קבוצות בגודל 200,000 משתתפים כמו שטלגרם מפעילה בהצלחה.
כל מה שאני רוצה לדעת זה איפה אני עומד למות, כדי שאדע לא ללכת לשם
- צ׳ארלי מאנגר
מתוך CNBC:
רשות ניירות הערך האמריקאית הודיעה שהיא קנסה את המשקיע האקטיביסט המיליארדר קארל אייקן ואת החברה שלו ב-2 מיליון דולר, כדי ליישב האשמות בגין אי-דיווח של הלוואות אישיות שניתנו כנגד המניות שלו ב Icahn Enterprises.
[...] הרשות לניירות ערך אמרה שאייקן, שביסס את עצמו בתור corporate raider חסר-רחמים לפני שאימץ את המעטה הידידותי יותר של משקיע אקטיביסט, העמיד בין 51% ל 82% ממניות Icahn Enterprises, או IEP, כדי להבטיח הלוואות במיליארדי דולרים מבלי לדווח על כך למשקיעים או לרגולטורים הפדרליים.
2. קארל אייקן, היו״ר, החזיק בערך 85% מתוכן, בערך 300 מיליון מניות.
3. המניה סגרה את השנה ב- $50.65 למניה, מה שנתן ל IEP שווי שוק של בערך 18 מיליארד דולר, ולההחזקה של אייקן שווי של בערך 15 מיליארד דולר.
4. אייקן העמיד בערך 181.4 מיליון מהמניות שלו — בערך 60% מההחזקה, ובערך 51% משווי השוק הכולל — להבטיח הלוואות משבעה בנקים שונים.
5. המניות שהועמדו כבטחונות היו שוות בערך 9.2 מיליארד דולר לפי מחירי השוק בזמנו.
6. כנגד 9.2 מיליארד דולר של בטחונות, הבנקים הלוו לאייקן 5 מיליארד דולר במזומן.
אוקיי, אז מה הבעיה פה?
בצורה פשטנית, IEP היא שותפות השקעות, עם החזקות בחברות ציבוריות כמו גם כמה חברות פרטיות. היא מדווחת ״ערך נכסים אינדיקטיבי״, מה שאומר, ההערכה שלה לגבי שווי כל הדברים שהיא מחזיקה. בדצמבר 2022, הערך המדווח היה בערך 5.6 מיליארד דולר, או $15.96 למניה. כלומר, IEP נסחרה בפרמיה של יותר מ-200% מעל שווי הנכסים שלה.
אם חושבים על IEP לא בתור ״חברה נסחרת ציבורית עם שווי שוק של בערך 18 מיליארד דולר״, אלא בתור ״קרן השקעות עם בערך 5.6 מיליארד דולר של נכסים״, אז זה מאד מאד מוזר שהבנקים ילוו לאייקן 5 מיליארד דולר כנגד חצי מהקרן הזו.
למה מלכתחילה המחיר של המניה היה כל כך גבוה ביחס לשווי הנכסים? הנה התיאוריה שהציג דו״ח השורט שפירמת המחקר הינדנבורג פירסמה במאי 2023:
מעבר להילה של להשקיע לצד אחד השמות הכי ידועים בוול סטריט, מה שמשך משקיעים למניות Icahn Enterprises הוא דיבידנד של $2 לרבעון שהחברה משלמת בעקביות, מה שמספק תשואה שנתית של בערך 15.8%, ונותן ל IEP את תשואת הדיבידנד הגבוהה ביותר מבין החברות עם שווי שוק גבוה (מעל 10 מיליארד דולר) בפער נרחב […]
הדיבידנד של IEP — ששולם בעקביות במשך 71 רבעונים ברצף - הוא מקור המשיכה של בסיס משקיעי הריטייל ב IEP.
הטיעון של הינדנבורג היה שהדיבידנד הזה לא היה בר-קיימא, כי הוא לא הגיע מתזרים מזומנים של פעילות עסקית, אלא ממכירה של עוד ועוד מניות ב״מבנה כלכלי עם מאפיינים של הונאת-פונזי״. בעקבות הדו״ח ההוא, המניה התרסקה:
IEP נסגרה ב-$50.42 למניה ביום שלפני הדו״ח של הינדנבורג, אבל הייתה ב-$21.81 חודש לאר מכן; היא נסגרה ב $15.89 ביום שישי האחרון. מודל פשטני אחד כאן הוא ש (1)IEP נסחרה בפרמיה ענקית לשווי הנכסים שלה, (2) הינדנבורג רק הצביעו על זה, (3) כולם היו כמו ״הא מסתבר שהמניה הזו שווה בערך $16, לא $50״ ו- (4) המחיר התאים את עצמו במהירות.
אפשר אולי להבין משקיעי ריטייל שמעריצים את אייקן ושילמו $50 על מניה שמייצגת נכסים בשווי של $16, אבל מה חשבו הבנקים שהסכימו להלוות מיליארדי דולר כנגד המניות האלה. הם הרי אמורים לבצע תהליך של חיתום, ושווי הנכסים הרי היה מדווח! מאט לוין מציג את הבקשה של אייקן בתור ״הנה סל של דברים בשווי 5.6 מיליארד דולר, אבל זה נסחר לפי שווי של 18 מיליארד, אתם מסכימים להלוות לי 5 מיליארד כנגד חצי מזה?״
מאז הדו״ח של הינדנבורג והקריסה במניה - הבנקים נלחצו, ואייקן ניהל איתם מו״מ לתכנית תשלומים שבמסגרתה הוא העמיד עוד בטחונות (שכוללים את כל המניות שלו ב IEP ועוד 2 מיליארדים של השקעות אחרות) וקיבל שלוש שנים כדי להחזיר את ההלוואות. מאט לוין טוען שיש פה אלמנט של ״אם אתה חייב מספיק כסף לבנק, זו הבעיה של הבנק״: אם הבנקים היו פשוט משתלטים על הבטחונות שלו ומוכרים את המניות, זה היה אסון בשביל אייקן, אבל זה גם היה אסון בשביל הבנקים. וזו כנראה הסיבה שהם הסכימו לתכנית תשלום.
הבעיה שעלתה בחודש שעבר היא שאייקן לא דיווח על ההלוואות האלה. זה משהו שדרש דיווח גם ממנו וגם מהחברה, אבל הם לא ממש עשו את זה. על כך ה SEC הגישו האשמות, ובסופו של דבר יישבו אותן עם קנס של 2 מיליון דולר.
מאט לוין מסכם:
אם הייתם משקיע ריטייל ששוקל השקעה ב IEP ב-2021, וסרקתם ביסודיות את הדו״חות הפיננסיים, לא יכולתם ללמוד שאייקן העמיד חצי מהמניות שלו כבטחונות להלוואות, מה שעלול להוביל למכירה כפויה והרסנית. מצד שני, יכולתם ללמוד ש IEP נסחרת בפרמיה של 300% לשווי הנכסים שלה, אז בכנות - להשקיע אחרי סריקה יסודית של הדו״חות הפיננסיים עדיין היה מהלך מוזר. אבל המהלך הבאמת מוזר היה עבור הבנקים לתת לו את כל הכסף הזה, והם ידעו על ההלוואת: הם אלה שהעניקו אותם.
מה שבאמת מוזר בעיניי זה דווקא שמיליארדר מצליח ומפורסם שמתקרב לגיל 90, בוחר להתנהל בצורה שמסבכת אותו בסיפורים כאלה.
הבלוג שולח איחולי מזל טוב למשקיע מיליארדר מצליח אחר שנולד בשנות ה-19303: וורן באפט, שחגג יום הולדת 94 בשבוע שעבר. וגם על כך שהחברה שלו - ברקשייר האת׳אוויי - הפכה לחברת הלא-טק האמריקאית הראשונה שחצתה שווי שוק של טריליון דולר.
לרגל המאורע, בחרתי להזכיר את סיפור ההשקעה בחברת האנרגיה אוקסידנטל פטרוליום (שמכונה בקיצור - אוקסי); באפט התחיל לקנות מניות כבר ב-2022, והיום ברקשייר מחזיקה בכ-29% מהחברה. הרבה השערות הועלו לגבי הסיבה שבאפט צבר כל כך הרבה מניות שם, האם יש לו תחזיות לגבי מחירי הנפט וכו׳. אבל מוניש פבראי, שהזכרנו במהדורה 34 את הניתוח שלו לגבי 12 ההחלטות המוצלחות של באפט, נתן פרשנות אחרת להשקעה הזו. אפשר להסתכל על אוקסי כמו על אג״ח ממשלתי שבא יחד עם אופציה בחינם לרווח נוסף:
באחת הפעמים [צ׳ארלי מאנגר] ציין שהוא היה רוצה להשקיע באקסון, ולקבל התחייבות מההנהלה שהם לא יעשו יותר השקעות הון; הם פשוט ימשיכו להפעיל את כל השדות הקיימים, ותזרים המזומנים יילך לבעלי המניות. הוא חישב שזו תהיה השקעה מעולה. כמובן שחברות הנפט לא חושבות ככה, אבל אוקסי כן […]
אם תלמדו את אוקסידנטל, מה שתמצאו זה שלא חשוב להם שיהיה חיפוש אקטיבי. כשמסתכלים על כל עסק פיצוח הפצלים […] בעיקרון יש סיכוי של מעל 90% שייצא משם משהו. ההסתברות היא מאד גבוהה, זה לא כמו שהיה מסורתית בנפט. אז כאן יש מטריקות מאד מוגדרות, ולאוקסי כמעט ואין קידוחים ספקולטיביים.
למעשה זה נראה כמו פיקדון בנקאי. הם גוזרים את הקופונים. מה שאוקסי עושה זה שיש להם באר שמשפריצה מזומנים, וכל זה הולך רק לבאייבקים ודיבידנדים. אז הכל זורם החוצה לבעלי המניות, והוא מת על זה.
[…] אני חושב שבאפט הסתכל על מה אג״ח של ממשלת ארה״ב משלם לו, והוא לא רוצה להפסיד כסף אז הוא הסתכל על אוקסי בתור אג״ח ממשלתי על סטרואידים. אני חושב שזו הסיבה שהוא הלך על זה.
אבל זה עדיין לא לגמרי מסתדר. גם אם אוקסי תחלק לבעלי המניות את כל המזומנים שהיא מייצרת, איך אפשר לדעת כמה כסף היא תרוויח בעשור הקרוב? זה מאד תלוי כמה היא תקבל על הנפט שהיא מפיקה, ומחירי הנפט הם מאד תנודתיים. בטח לא יציבים ובטוחים כמו אג״ח של ממשלת ארה״ב.
בשביל לענות על השאלה הזו, צריך להכיר גישת השקעות שמוניש פבראי פרסם בהרצאות שלו, ואפילו כתב עליה ספר בשם ״משקיע הדאנדהו״. הגישה מחפשת התערבויות מהסוג של ״עץ- אני מרוויח, פלי - אני לא מפסיד״. הטיעון של מוניש הוא ששוק המניות מבלבל הרבה פעמים בין סיכון לבין אי-וודאות. אבל גם במצבים סטוכסטים, התפלגות של הרבה תסריטים אפשריים, אפשר למצוא השקעה שהיא לא מסוכנת, אם מנתחים את התסריט הגרוע ביותר ומשלמים פחות ממה שהוא שווה.
במקרה של אוקסי, צריך לקחת כמה הנחות לגבי הביקוש לנפט בעשור הקרוב, כמויות הייצור וכו׳, אבל אפשר להגיע לאיזשהי רצפה. מחיר שלא הגיוני שהנפט יירד מתחת אליו. זה ייצג את התרחיש הכי גרוע מבחינת אוקסי. ואם גם בתרחיש הזה, השקעה באוקסי, שמחזירה את כל הרווחים שלה לבעלי המניות, תניב תשואה גבוהה יותר מאג״ח ממשלתי — זו יכולה להיות השקעה די נבונה. במקרה הכי גרוע מרוויחים כמו אג״ח ממשלתי, ובמקרה שמחירי הנפט יהיו גבוהים יותר — ברקשייר תרוויח את העודף.
זה בדיוק הניתוח שעשה חשבון טוויטר בשם ״לווייתן קפיטל״ עם אוקסי. המודל שלו מראה שגם בתסריט קיצוני שבו מחיר הנפט יתייצב על $40 לחבית — מה שנחשב לשיעור מאד נמוך — הרווחים שאוקסי תספק למשקיעים, לפי מחירי המניה של היום, יניבו תשואת דיבידנד של 3.6%. לא רע בתור פיקדון בנקאי לעשר שנים. אבל בתרחישים סבירים יותר שבהם מחירי הנפט יישארו כמו שהם היום, סביב $70 לחבית, התשואה הזו תהיה דו-ספרתית, שלא לדבר על תרחישים שבהם מחירי הנפט יזנקו, או שאוקסי תצליח לייעל את תהליך ההפקה שלה.
זה מה שהופך את זה למה שמוניש קרא לו אג״ח ממשלתי על סטרואידים. זה ניתוח יותר סביר בעיניי של החשיבה של באפט, מאשר להניח שהוא מנסה לחזות את התנודתיות במחירי הנפט.
גילוי נאות: לונג ברקשייר
באפט לא השקיע באינטל
מתוך המכתב למשקיעים בבאפט פרטנרשיפ, 25 בינואר 1967:
בשנים האחרונות המצב השתנה דרמטית. אנחנו מוצאים עכשיו מעט מאד מניות שאני יכול להבין, זמינות בכמות סבירה, ושמציעות ציפיות של ביצועי השקעות שעומדים ברף שלנו של עשרה אחוזים מעל הדאו
[...] התנאים האלה לא יגרמו לי לנסות החלטות השקעה מחוץ לספירת ההבנה שלי (אני לא הולך על פילוסופיית ה״אם אתה לא יכול לנצח אותם, תצטרף אליהם״ - הנטיה שלי היא כלפי ״אם אתה לא יכול להצטרף אליהם, תנצח אותם״).
לא ניכנס לעסקים שבהם טכנולוגיה שהיא הרבה מעבר למה שאני יכול להבין היא קריטית להחלטת ההשקעה. אני יודע על סמי-קונדקטורס או מעגלים משולבים בערך כמו שאני יודע על הרגלי הרביה של השרזסצס (זוהי חיפושית פולנית, תלמידים).
למה שבאפט יכתוב את זה למשקיעים שלו ב-1967? הסיבה נחשפה בפרק על ברקשייר האת׳אוויי בפודקאסט Acquired:
אנחנו מדברים פה על אינטל.
אין מצב.
קבל את זה - באפט, בנקודה הזו, היה בדירקטוריון של גרינל קולג׳ באיווה … שדרך אגב הוא הגיע לשם דרך [אשתו] סוזי. סוזי נהייתה אקטיביסטית רצינית של זכויות אדם, וגרינל קולג׳ היו מעורבים בתנועות זכויות האדם. מרטין לות׳ר קינג דיבר בגרינל קולג׳ שישה חודשים לפני שנרצח. סוזי מביאה את וורן לקולג׳ כדי לשמוע את קינג. וורן ממש מושפע מד״ר קינג, ומסכים להצטרף לדירקטוריון.
אתה יודע מי עוד נמצא בדירקטוריון לצד באפט? אחד הבוגרים הכי מפורסמים של גרינל קולג׳?
לא רק זה, באפט הוא היו״ר של וועדת ההשקעות של הקרן של גרינל. כמובן, זה הגיוני. כשנויס עוזב כדי להקים את אינטל, וארת׳ור רוק עובד על עסקת המימון של אינטל, נויס מביא את זה לוועדת ההשקעות של גרינל קולג׳ ואומר, הנה חתיכה של מאה אלף דולר. אני חושב שגרינל צריכים להשקיע בחברה הזו. אני באמת חושב שזה הולך להיות ממש גדול. אני יודע מה אני עושה.
הוא ראה את העסקה.
וורן מאשר את ההשקעה וגרינל אכן משקיעים $100,000 בסבב הסיד של אינטל. אבל וורן לא מתקרב לזה בשביל השותפות שלו, או לעצמו.
איזה סיפור מדהים!
בכל כך הרבה מובנים.
וורן באפט היה יכול להשקיע בסבב הסיד של אינטל, החברה שהקימה את הסיליקון ואלי, איפשרה את תעשיית הטק המודרנית במשך עשורים, והייתה המנוע שדחף אותה קדימה באמצעות חוק מור, שאפקטיבית הכתיב את ה roadmap של כלל התעשיה במשך עשורים. אבל הוא ויתר על זה, כי הוא לא הבין איך סמיקונדקטורים עובדים.
אבל האם זה פספוס כזה חמור?
אם הייתי מספר לכם את הסיפור הזה על ברקשייר האת׳אוויי (שהתגלגלה מתוך השותפות של באפט) ועל אינטל, ואומר ששישים שנה לאחר מכן, אחת מהחברות האלה חצתה את השווי של טריליון דולר - על מי הייתם מהמרים? אני הייתי מנחש שאינטל תהיה שווה טריליון דולר, והזקן החביב שלא מבין שום דבר בטכנולוגיה ומתרכז במפעלים ורכבות ותחנות כח, הוא זה שימי הזוהר שלו יהיו מאחוריו ב-2024. אבל המציאות היא, שזה בדיוק הפוך.
באפט בתקופה ההיא עוד היה משקיע בחברות תעשיה שנסחרו מתחת לשווי המאזני שלהם! זה היה עוד לפני סי׳ז קאנדי, לפני ההשקעה הגדולה בגייקו, לפני שוק הרהיטים של נברסקה, לפני אמריקן אקספרס, לפני קוקה קולה וג׳ילט - כל הדברים שהוא טוען שהכינו אותו להשקעה באפל.
ההשקעה של באפט באפל הגיעה 50 שנה אחרי שויתר על השקעת סיד באינטל. והיא אולי אחת ההשקעות הכי טובות בהיסטוריה האנושית. תלוי לפי איזה מטריקות מסתכלים, אבל אפשר לטעון שהוא בין משקיעי הטק הכי מצליחים אי פעם. הוא פשוט המתין כמה עשורים להשקעה שתהיה בדיוק כמו אוהב.
איך הייתה מהדורה מספר 90? אשמח לפידבק שלכם -אפשר לענות על האימייל או להשאיר הערה כאן. אני מבטיח לקרוא הכל (גם אם אני לא תמיד מספיק לענות).
אתם מוזמנים גם לעקוב אחריי בלינקדאין, וואטסאפ, טוויטר או פייסבוק. ואם עדיין לא נרשמתם לבלוג - אפשר לעשות את זה כאן כדי לקבל את הניוזלטר בכל יום שישי בבוקר ישירות למייל:
תזכורת: הבלוג הזה הוא למטרות לימודיות בלבד. אין לראות באמור לעיל ייעוץ השקעות. מסחר במניות מלווה בסיכונים רבים. אנא קראו את הדיסקליימר המלא כאן.
דילגתי פה על החלק שבו ההודעה עצמה משמשת לעדכון המפתח לקראת ההודעה הבאה, כדי להגן מפני יכולת לקרוא אחורה במקרה שתוקף מצליח להשיג את המפתח עבור הודעה ספציפית. ההסבר הטכני מוצג בסרטון הזה.
אמנם התקשורת בין אפליקציית הקצה לשרת מתבצעת באמצעות HTTPS, ועוברת באופן מוצפן על גבי האינטרנט, אבל השרת בעצמו מפענח את ההודעה. בשרתים של טלגרם, ההודעות עוברות באופן גלוי.
מרתק!
מעולה כרגיל