שוב יום שישי. מקווה שהיה לכם חג שבועות שמח. בשבוע הבא אופטיקאסט יחזור ללו״ז הרגיל, אבל לא תתפרסם מהדורה של הרהורי יום שישי. המהדורה הבאה תתפרסם בעוד שבועיים.
רציתי להגיד תודה להרבה מכם שמגיבים או כותבים לי מחשבות שיש לכם על הבלוג והפודקאסט. אני מקפיד לפנות זמן כל שבוע כדי לקרוא את הכל, ומאד נהנה מזה. אני יודע שאני מאד איטי עם להגיב, אבל גם אם לא עניתי להודעה למייל או להודעה שלכם בטוויטר או בלינקדאין, זה ממש לא אומר שלא קראתי. אני אשמח שתמשיכו לכתוב לי, ואנסה גם לענות ליותר מההודעות.
קדימה למהדורה 83 -
דברים שנתקלתי בהם השבוע
Apple Intelligence
זה לא רק שאפל נמצאים במקום הנכון בשרשרת הערך כדי באמת למנף AI, אלא גם, ואני חושב שראינו את זה ב WWDC — אפל הם פשוט מאד טובים בזה. זו הסיבה שאנשים מתאהבים באפל … זה חוזר לאמת של סטיב ג׳ובס, על זה שכולם בטק אובססיביים לביצועים, והם שוכחים מהחוויה, ה look and feel של שימוש במוצר.
הנקודה היא לא לעשות משהו כי אפשר, אלא שהטכנולוגיה תעזור לכם לעשות את מה שאתם כבר צריכים לעשות. וצריך שזה לא יהיה נטל, זה משהו שאתם נלהבים לעשות. לא ״היי, מה אני יכול לבקש מ ChatGPT ליצור כדי שאני ארגיש שאני חלק מהדבר החדש״ אלא, זה פשוט נמצא שם וזה כבר עושה עבורכם את מה שאתם צריכים.
אני חושב שהרבה אנשים מרגישים את זה, עם העידן החדש בבינה מלאכותית, מעין סנסציה, שהיא לא בדיוק רגע-אייפון, אבל זה האופן הטיפוסי שבו אפל נכנסת לאירוע. כולם מסתכלים ואומרים, ״כן, ברור, ככה זה צריך לעבוד. ככה האינטגרציה הזו צריכה לעבוד.״
בן תומפסון היה די נלהב בפודקאסט שארפ טק לאחר כנס המפתחים השנתי של אפל. גולת הכותרת, שהגיעה שעה וארבע דקות לתוך המצגת המרכזית, הייתה משפחת היכולות מבוססות AI שקיבלו את השם Apple Intelligence. לא לדאוג, זה לא בינה מלאכותית, זה הבינה של אפל.
האופן שבו זה בנוי מאחורי הקלעים הוא די מעניין: אפל אימנו שני מודלים משלהם; אחד מותאם להרצה לוקאלית על המכשירים של אפל, ואחד שרץ בחוות שרתים של אפל. הביצועים של מודל צד-השרת הוא, לפי הפרסומים של אפל, איפשהו בין GPT-3.5-Turbo לבין GPT-4-Turbo. הרבה דגש ניתן לארכיטקטורה של חוות השרתים מבחינת שמירה על פרטיות ומניעת דליפה של מידע.
ההשערה היא שמשימות Inference רצות על הסיליקון של אפל, לא על מעבדים גרפיים של אנבידיה (לניתוח יותר מעמיק של בן תומפסון). כנראה שהעובדה שגם אפל אימנו מודלים בעצמם, מוכיחה סופית שאימון מודל שפה גדול זה כבר לא דבר מאד מורכב, וחברה לא יכולה ליצור לעצמה יתרון תחרותי רק מעצם זה שהיא תאמן מודל כזה.
היתרון של אפל — והסיבה שהם שמו דגש כל כך חזק על פרטיות — היא שיש לה גישה לכל המידע של המשתמשים שלהם. Personal Context. דברים כמו מיילים, פגישות ביומן, הודעות טקסט, מיקום נוכחי. ואז כשממלאים טופס החזר לביטוח, לא צריך לקפוץ בין אפליקציות וטאבים כדי לחפש תמונה של תעודת הזהות שלכם ולזכור את תאריך ההוצאה בזמן שמחפשים את הטאב עם הטופס של חברת הביטוח.
עוד דוגמא במצגת הייתה, לאסוף את אמא שלכם משדה התעופה ולנסוע לאכול צהריים יחד. במקום להתחיל לחפש מתי היא שלחה לי את מספר הטיסה, האם זה היה אימייל, האם זו הייתה הודעת טקסט, האם היא שלחה לי אימייל אישור הזמנת מקום במסעדה, או שזה היה בוואסטאפ.ואחרי שמוצאים את כל זה, לבדוק באינטרנט מה מצב הטיסה, כמה זמן נסיעה משדה התעופה למסעדה, וכו׳ — אפשר פשוט לשאול את Apple Intelligence.
כל זה לא עולה כסף כמובן, אפל משלבים את כל היכולות האלה כדי לעשות את המכשירים שלהם אפילו-יותר-טובים, לשפר את המימד שהוא הסיבה העיקרית שמשתמשים בוחרים באפל: חווית המשתמש. אף פעם אי אפשר להיות טובים מדי בזה. השאלה הגדולה תהיה כמובן, כמה טוב זה באמת יעבוד.
סטיבן סינופקי התלהב מהאופן שבו אפל שילבו בינה מלאכותית בכל רחבי האפליקציות שלהם כדי לתמוך בכמות גדולה של מקרי שימוש כאלה, וטען שזה מוכיח ש״אפליקציית צ׳אט״ ייעודית הייתה בסך הכל דרך להדגים את היכולות של AI. זה לא יהיה האופן שבו אנחנו עובדים עם היכולות האלה בטווח הארוך.
מה שמביא לסיפור האינטגרציה עם OpenAI. היא לא נרחבת כפי שהרבה אנשים בטעות חשבו (עוד על זה בהמשך), אלא נעשית באופן מאד ברור. Apple Intelligence משתמשת רק במודלים של אפל, ולא שולחת מידע לשירותים חיצוניים. כשיש מקרים שהיא לא יכולה לענות עליהם בעצמה (הדוגמא הייתה כשמסמך בן עשרות עמודים עם תקנות וועד הבית פתוח בטלפון שלכם, ואתם רק רוצים לשאול ״מה זה אומר על בעלי חיים״) — היא תשאל אתכם באופן ישיר האם אתם רוצים לשלוח את השאלה הזו ל ChatGPT. צריך לאשר את זה בכל פעם מחדש. אין אפילו אפשרות לתת אישור גורף לשלוח את כל השאלות ל ChatGPT.
בן תומפסון ניתח את זה כאילו אפל ממצבת את עצמה בתור אגרגטור של ביקוש ל AI. הם שולטים במשתמשים ובפלטפורמות, ולכן בביקוש לשימוש ב generative AI. ומי שמעוניין לספק יכולות AI לאותם משתמשים, עושה את זה בתנאים של אפל:
כל מה שהם עושים עם Apple intelligence הוא יחסית פשוט. הם לא עושים דברים מורכבים ונרחבים כמו שימוש בסוכנים למשל. הם לא מנסים לדעת את כל הידע בעולם. מה שהם אומרים זה, תראה, יש פה דברים שרלוונטיים לך. OpenAI לא יודעים את זה, אנת׳רופיק לא יודעים את זה, גוגל אולי יודעים חלק מזה. אפילו פייסבוק לא יודעים כל דברים שנמצאים באימייל שלכם. הטלפון שלכם הוא הנקודה שהכל סובב סביבה. בגלל שאנחנו בונים את הטלפון, אנחנו יכולים לדעת עליכם הכל, ואתם תסמכו עלינו, כי בילינו שנים על גבי שנים בלבנות את האמינות שלנו בנוגע לפרטיות. אפל עשו דברים שאפשר לטעון ששירתו אותם ופגעו באחרים, אבל גם היו עקביים עם המותג וההבטחה סביב פרטיות ושמירה על מידע של משתמשים, נלחמנו עם ה FBI כשהם דרשו שנפתח אייפון נעול. ועכשיו אפשר להבין כמה השפעה הייתה לזה על מה שהם עושים היום.
הם מקבלים את חמת הספק שמאפשרת להם להגיד, מה שאנחנו עושים עם AI זה לחטט בכל פריט מידע לגבי החיים שלך. ואנחנו הולכים להשתמש בזה. מה שנעשה מבחינה טכנית — וזו הסיבה שאנשי טק כועסים על אפל — מה שנעשה הוא די פשוט מבחינת הטכנלוגיה. ושם נשקיע את המשאבים שלנו, המודל שלנו מתבסס על זה שיש לנו מידע שלאף אחד אחר אין לגביכם, אז נעשה דברים שמתבססים על המידע הזה.
אה ודרך אגב, אם אתם רוצים להוציא מיליארדים על גבי מיליארדים ולקנות גזיליון מעבדים גרפיים של אנבידיה כדי שיהיה לכם מידע לגבי כל העולם, אוקיי, בסדר. הנה הממשק שלנו, בואו תתחברו אליו, תגיעו בתנאים שלנו. זה מביא למצב שהאייפון מציע הכל, מהמודלים האישיים האלה ועד למידע של כל העולם, וההשקעה של אפל היא בעצם ב״חלק הקל״ של זה ואז הם יוסיפו -
OpenAI? בואו תעמדו בתור, ודרך אגב זה לא רק אתם, כולם יכולים לבוא. בואו גוגל תיכנסו לתור אם אתם רוצים, אנת׳רופיק אתם רוצים לבוא? בואו לתור. מטא, אתם רוצים להתחבר לכאן? זה ממשק פתוח. הוא שם, אם תרצו להיכנס.
[…] אנלוגיה טובה תהיה עם האייפון וספקיות התקשורת. העלות האמיתית של להביא את חוויית האינטרנט לכל מקום הייתה על הבחורים המסכנים שיצאו וממש בנו מגדלי תקשורת והשקיעו בדברים כמו סיבים ולווינים וכל הדברים מהסוג הזה. כולם עובדים מאד מאד קשה ובקושי מרוויחים כסף, בעודם משרתים את אפל שמוכרת אייפונים עם שולי רווח של 40%. אם אתם שולטים בחוויית המשתמש ע״י זה שבניתם משהו מדהים ופגעתם נכון, אתם זוכים בזה שכולם ישרתו אתכם. זה מרגיש שזה מה שהם עושים עם AI.
אם אפל יבנו אינטגרציה עם OpenAI ברמת מערכת ההפעלה, אז מכשירים של אפל לא יהיו מאושרים בחברות שלי. זו הפרת בטיחות בלתי מתקבלת.
ומבקרים יידרשו להפקיד את מכשירי האפל שלהם בכניסה, שם הם יאוחסנו בכלוב פאראדיי.
זה אבסורד לחשוב שאפל לא חכמים מספיק כדי לבנות את ה-AI שלהם בעצמם, ועדיין איכשהו מסוגלים להבטיח ש-OpenAI יגנו על האבטחה והפרטיות שלכם! לאפל אין מושג מה באמת קורה ברגע שהם מעבירים את המידע שלהם ל-OpenAI. הם מוכרים אותכם במורד הנהר.
משתי סיבות בחרתי להתעכב על הטוויטים התוקפניים האלה של אילון מאסק אחרי הכנס של אפל. אחת היא התופעה הכללית שבה נרטיבים פשטניים, ושגויים, נוטים להתפשט ברחבי האינטרנט ולתפוס כותרות. למשל, לא יודע, נגיד - לפני מספר חודשים אילון מאסק הגיש תביעה כנגד OpenAI, על כך שההשקעה והשותפות עם מיקרוסופט מהווה הפרה של הסכם המייסדים של OpenAI, במסגרתו מאסק העניק תרומה לחברה ומימן את פעילותה בתחילת הדרך. קראתי טייקים רבים על כך שהאיש צודק!
ועכשיו להטרלה האחרונה, שגרמה לרבים ברחבי האינטרנט לחשוב שלאפל יש שותפות צמודה עם OpenAI, ושכל יכולות הבניה המלאכותית של אפל בנויה מעליה -
ראשית, זה לא נכון. דיברנו על זה בחלק הקודם. אפל אימנה מודל לוקאלי ומודל צד-שרת בעצמה, ובנתה חוות שרתים שמריצה את מודל צד-השרת, ככל הנראה על מעבדי M2 מייצור של אפל, על בסיס ארכיטקטורה שנועדה להבטיח פרטיות ואבטחה ולמנוע אפשרות לדליפה של מידע.
אולי אילון מאסק לא הבין את המצגת הטכנית שהסבירה את זה. או שאולי הוא ראה במקרים קודמים עד כמה זה קל לגרום לאנשים שלוקחים את עצמם ברצינות להאמין בדברים שהם שקר מוחלט אפילו בלי לבדוק, שהוא החליט לעשות את זה שוב. זה בטח אחד מההסברים האלה.
לגבי האינטגרציה עצמה - סטיבן סינופקי הצביע על עד כמה שזה טיפוסי עבור אפל — לא להיות הראשונים לשלב טכנולוגיה שנמצאת במצב לא יציב (מה שבמידה רבה מתאר את האיכות של חוויית השימוש בצ׳אטבוטים), אלא לשלב אותם ״מהצד״ עד שהם מגיעים לשלב בשל מספיק. זו הסיבה שהם מתעקשים שסירי תבקש אישור בכל פעם מחדש לשלוח שאילתות ל OpenAI.
ולא רק שהאינטגרציה עם OpenAI היא לא ברמת מערכת ההפעלה, ככל הנראה אפל אפילו לא משלמת כסף ל OpenAI. ואין שם שום הבטחה לבלעדיות. מה שאומר שגם xAI, סטארטאפ הבינה המלאכותית של מאסק, מוזמן — כמו OpenAI — לבנות אינטגרציה ל Apple Intelligence, ולספק בחינם יכולות למשתמשי האייפון, בתנאים של אפל. ואולי זה מה שעיצבן את אילון מאסק.
אני אגיד לכם מה: אם אני הייתי יכול לגרום למחיר של מניה נסחרת ציבורית להכפיל את עצמו רק ע״י לעשות טוויט עם ציור של בחור נשען קדימה בכסא, ואם הייתי יכול לעשות מאות מיליוני דולרים של רווחים מיידיים חסרי-סיכון ע״י קניית ערימות של אופציות קול על המניה לפני הטוויט של הציור, הייתי:
1. עושה את זה (לא ייעוץ משפטי או השקעות! אבל האם הייתי עושה את זה? כן), וגם:
2. לא מסתובב באופן פומבי ומדבר, ביוטיוב, באריכות, על הנימוקים הפונדמנטליים שלי לגבי למה המניה מתומחרת בחסר.
נכון?
זה מאט לוין על האירועים האחרונים עם מניית גיימסטופ, שהתחילה את שיגעון ה meme stocks של 2020-21. גיימסטופ חזרה לתפקד כ meme stock לאחר שקית׳ גיל הידוע בכינוי roaring kitty — גיבור הסרט Dumb Money, ומי שבמו ידיו יצר את תופעת ה meme stock במהלך הקוביד — עשה טוויט לראשונה מזה שלוש שנים. המניה הכפילה את עצמה בתגובה לטוויט, ואז התברר שקית׳ גיל, טרם הטוויט המדובר, גם רכש כמות גדולה של אופציות על המניה, מה שהניב לו מאות מיליוני דולרים של רווח.
התופעה הזו היא מרתקת בעיניי. אני כותב כאן לפעמים על הכח של רשתות חברתיות להזיז מחירי מניות, כי (1) זה משלב כמה מנושאי העניין של הבלוג הזה, (2) לא נראה שהתקנות של רשות ניירות הערך ערוכות כדי להתמודד עם זה, ו (3) אני מרגיש שאנשים לא מייחסים מספיק חשיבות לתופעה הזו.
בכל מקרה, ביום שישי שעבר, קית׳ גיל הופיע בשידור חי ביוטיוב. המניה עלתה ב-47% לאחר שהאירוע נקבע, ו, כמובן ירדה לאחר השידור עצמו! זה דבר די מדהים. אם קית׳ גיל מפרסם טוויט של ציור חסר משמעות שלא מזכיר את גיימסטופ, מחיר המניה מכפיל את עצמו, בעוד שכשהוא משתף תיזת השקעה יסודית ומנומקת, מחיר המניה צונח. מבלומברג:
מניית גיימסטופ המשיכה לצנוח ביום שישי לאחר שובו — שלווה בציפיה רבה — של קית׳ גיל ליוטיוב, כמו גם הפרסום הבלתי צפוי של הדו״ח הרבעוני של רשת חנויות משחקי הוידיאו, לצד הכרזה על תכנית למכור עד 75 מיליון מניות נוספות מוקדם יותר באותו יום.
המניה איבדה 39% מערכה לאחר ההופעה של גיל בערוץ ״Roaring Kitty״, שבה שב על ההשקפות לגבי המניה ואישר שהפוזיציות המסיביות שפורסמו בחשבון הרדיט שלו הן אכן שלו […] האירוע נע בין ביזאר לרצינות. הוא החל עם וידיאו של חתלתולים כועסים ובסופו של דבר הראה את גיל יושב בכסא גיימינג עם משקפי שמש … שתה בירה והגיב להערות של צופים […]
מעבר לאירוע עצמו, מאט לוין כתב על מה שהוא מכנה ״meme-stock finance״. תחום חדש במימון:
בעוד שהפעילות העסקית של גיימסטופ — רשת חנויות שמוכרות משחקי וידיאו — ממשיכה לדעוך ולחוות ירידה בהכנסות, פעילות המימון מבוסס memes דווקא הולכת לא רע! הדו״ח האחרון מצביע על 1.1 מיליארד דולר במזומן וניירות ערך נזילים. מאז שקית׳ גיל פרסם את טוויט-הבחור-מתכופף-קדימה שהזניק את המניה, החברה מכרה 933 מיליון דולר של מניות, ולאחר מכן עוד 75 מיליון מניות. לפי החישוב של מאט לוין, זה יביא את פוזיציית המזומנים של החברה ל-4.2 מיליארד דולר. אם המניה תחזור למחיר השפל שבו היא נסחרה באפריל, לפני חזרתו של קית׳ גיל, זה גם בערך יהיה שווי השוק של החברה. כלומר, היא תוכל לקנות בחזרה כמעט את כל המניות שלה.
הנה תסריט שמאט לוין חשב שהוא לא-משוגע:
1. קית׳ גיל מפסיק להעלות פוסטים, ו/או הפוסטים שלו מפסיקים להשפיע. נראה שהשידור ביוטיוב ביום שישי היה רע למחיר המניה של גיימסטופ. מאז, הפוסטים שלו ב X כללו בחור עם תיק דאפל (וראש של חתול?) שנראה בורח במורד רחוב, וקריקטורה של אדם מסתכל במראה ואומר ״אתה היית מיליארדר״. אולי הוא יוותר, ימכור בשקט את המניה וייהנה מהכסף שלו? אני בהחלט לא חוזה את זה; רק אומר שזה משהו שיכול לקרות.
2. גיימסטופ לא תכריז על יוזמות עסקיות משמעותיות או רווחים גדולים. היא הקדימה את פרסום הדו״ח לשבוע שעבר, והתוצאות היו מאכזבות.
3. ללא אירועים מזרזרים חדשים מצד Roaring Kitty או החברה, המניה תגלוש בערך לאיפה שהיא הייתה באפריל.
4. גיימסטופ תכריז על רכישה מחדש של מניות, ותקנה את כל 120 מיליון המניות שהיא מכרה השנה בהרבה פחות ממה שהיא מכרה אותן, ובטח תעשה מאות מיליוני דולרים של רווח ותתמוך במחיר המניה.
5. תחזרו על זה כל שנה בערך ויש לכם עסק רווחי של מכירת מניות לאנשים ברגעים של אופוריה וקניה מחדש של המניות בזול כשאותם אנשים מאבדים עניין.
6. אל תתייחסו למה שקורה עם המשחקי וידיאו.
זה כל כך טיפשי , אני מצטער. זה לא באמת יכול לעבוד. חוץ מזה שזה כן? זה, אני מניח, המצב הסופי של meme stocks: להפוך מניה למטבע מסחר טהור, בלי קשר לשום עסק אמיתי של החברה, ולהפוך את החברה לכלי שמאפשר לסחור במניה. למכור את המניה כשהיא גבוהה, לקנות אותה חזרה כשהיא נמוכה, לשכוח מהעסק ולהיסחף בגלי הסנטימנט של הרשתות החברתיות.
אבל זה לא יקרה. הם בטח יוציאו את כל הכסף הזה על משהו — רכישה, בניית פלטפורמה אונליין, קניית קריפטו, משהו. אבל האם האסטרטגיה הזו תהיה טובה יותר מאשר להוציא את הכסף על לקנות בחזרה את המניה כשהמחיר יירד?
אנחנו אולי נמצאים מוקדם יותר ממה שחשבנו. תיזת השוק הפרטי הנוכחית של טייגר היא פשוטה: אנחנו עדיין בשלבי הפתיחה של המהפיכה הדיגיטלית. עבור אלו שהחלו להטיף על ״הזדמנות התוכנה״ לפני עשורים, העובדה שעדיין לא הגענו לשלב הבוגר אולי תהיה מפתיעה. אם טייגר צודקים, אנחנו צריכים לצפות להרבה יותר יוניקורנים שיווצרו ולתשואות הרבה יותר גבוהות משהערכנו.
המסמך שניתח את האסטרטגיה של טייגר גלובל בנובמבר 2021 הוא מרתק לקריאה במבט לאחור. במיוחד לאור העובדה שבמהלך השנה שלאחר מכן, שווי הקרן צנח ביותר מ 65%, והיא צברה הפסדים שמוערכים במעל 40 מיליארד דולר.
דיברנופהלא מעטעל דינמיקהסביבבועותפיננסיות, מה גורם להן להיווצר (בעיקר סביב הופעת טכנולוגיה חדשה), ועל כך שזה קורה גם כשכולם יודעים שמדובר בבועה. זה בלתי נמנע כשמבינים את התמריצים של מי שמעורב בזה. במובן הזה זה מזכיר את התיאוריה המקורית של כריסטנסן על דיסראפשן - התמריצים שיש לכל מי שמעורב מביאים לתוצאה הבלתי נמנעת.
מה שאולי אירוני כאן הוא שהמסמך מתחיל עם סקירה היסטורית של טייגר גלובל, שהחלה ב-1980 בתור Tiger Management, קרן גידור שפעלה בשוק הציבורי. המסמך מתאר את האופן היסודי והמקצועי שבו המייסד שלה, ג׳וליאן רוברטסון, נהג לנתח עסקים. מהסיבה הזו טייגר לא השקיעה במניות דוט-קום בסוף שנות ה-90, מה שגרם לביצועים שלה לפגר אחרי השוק בשנות השיא של הבועה. בסופו של דבר הקרן נאלצה לסגור את שעריה, קצת לפני שהבועה פקעה, בהסבר שהיא לא יכולה לפעול בשוק לא רציונלי, ועם התחזית ששיגעון האינטרנט והטלקום יוצרים פירמידת פונזי שסופה לקרוס.
זה אירוני כשמשווים את זה להתנהלות של טייגר גלובל במהלך העשור שהוביל לקריסת הטק של 2022. בתור התחלה, הנה מה שהמסמך כותב על שנת 2000:
בשנתיים שלפני כן הביצועים של טייגר סבלו בעוד שהוא [רוברטסון] סירב להתאים את עצמו להערכות השווי מרקיעות השחקים של סקטור הטק.
בסופו של דבר, התברר שרוברטסון צדק. רק שלושה ימים לאחר שטייגר פירסמה את דברי הפרידה שלה, מיקרוסופט נמצאה אשמה בהתנהגות מונופוליסטית, מה שגרר ירידה של 15% במחיר המניה ובישר את תחילת הקריסה של הדוט-קום. בתוך שבעה חודשים, Pets.com פשטה רגל, וסקטור הטק צנח ב-75%.
זה היה מאוחר מדי עבור טייגר, ואפילו אם זה היה קורה שנה קודם לכן, אולי זה לא היה משנה. כמות משמעותית של הון זרמה החוצה מהקרן, ורוברטסון היה בשלב הזה, בגיל 69, אדם הרבה יותר מבוגר. זה היה הזמן הנכון בשביל משהו חדש להיבנות.
קרן הגידור טייגר טק הוקמה ב-2001, ונוהלה על ידי צ׳ייס קולמן השלישי, שרוברטסון היה המנטור שלו וגם סיפק את ההשקעה הראשונית בקרן. בעוד שרוברטסון שמר מרחק ממניות טק, טייגר טק בחרה לאמץ אותן. הקרן התמקדה בהתחלה במניות טק אמריקאיות, ובהמשך שינתה את השם לטייגר גלובל כדי לשקף את ההתרחבות למניות טק בכל רחבי העולם. בהמשך הקרן התרחבה גם להשקעה בשוק הפרטי (כלומר, סטארטאפים לפני הנפקה).
לאחר מכן, בשנות ה-2010 הגיע השינוי הגדול הבא, שבו המסמך מתמקד: Indexing the top 10%. יצירת אינדקס על העשירון העליוןבשוק.זה מרתק לקרוא:
אז, מה השתנה? איך אנחנו יכולים להסביר גידול של פי 100 בקצב העסקאות לעומת עשר השנים הראשונות של טייגר, וזינוק של פי 6.6 מהעשור שלאחריו?
האופן שבו הקרן מתאימה את עצמה נראה פחות אנקדוטלי ויותר מערכתי. באופן חלקי, זה אולי קשור גם לשינוי בסגל המנהלים.
לי פיקסל הצטרף לטייגר ב-2006 בתור בוגר כלכלה צעיר מאוניברסיטת וושינגטון בסיינט לואיס. במשך 13 שנה, הוא צבר מעמד כמעט-אגדי בתור משקיע הון סיכון, ונבחר לרשימת מידאס שמונה פעמים.
… פיקסל השקיע בפלוטון, סטרייפ, ספוטיפיי, וורבי פארקר וג׳וול […] למרות שפיקסל ידע לזוז מהר, נראה שהוא העדיף שיטת השקעות יותר דיסקרטית ומאופקת. מנהל של קרן מובילה תיאר את הגישה שלו בתור ״חשאית וכירורגית״; לא הייתם שומעים שום דבר על המעורבות שלו עד שפתאום הייתם נתקלים בשם שלו ב cap table [טבלת מבנה ההון של החברה - א.מ.].
נראה שהעזיבה של פיקסל ב-2019 התלכדה עם שינוי בגישה. במקום להכות נקודתית, טייגר התכוננה לפשיטה נרחבת על השוק.
המנהל שהוזכר למעלה זוכר ששמע על פוזיציה של טייגר בחברת תוכנה סביב זמן העזיבה של פיקסל. הוא היה מופתע; זה היה עסק יציב אבל לא עם ביצועים יוצאי דופן. כששאל משקיע אחר מה טייגר ראו בחברה, התשובה הייתה שטייגר אמרה שיש להם ״תיזה לגבי תוכנה״ ושהם מאמינים ש״הערך בקטגוריית התוכנה לא תומחר נכון״.
האימרה הזו היא אולי סתמית אבל ממחישה. בעוד שתעשיית ההון סיכון כולה מזמן ראתה את הפוטנציאל של תוכנה ושיווקה את הפוטנציאל של הסקטור, טייגר למעשה אמרה למשקיעים האלה: אתם עדיין חושבים בקטן. זה מוקדם יותר ממה שאתם מבינים, והמנצחים יהיו גדולים פי כמה ממה שאנחנו כרגע מאמינים.
… זה נראה שטייגר עברו מלהשקיע ב-2% העליונים של חברות הטק הכי טובות, ללהשקיע בטופ 10%.
המאמר מנתח לעומק את הפלייבוק שאיפשר לטייגר לבנות אינדקס על 10% העליונים של שוק חברות הטק הפרטיות. בשביל להגיע לסקייל הזה, טייגר הגדילו משמעותית את כמות ההון שהם מנהלים, הוציאו כסף על רכישה של לידים (הזדמנויות השקעה), עשו outsourcing של תהליך ה due diligence לחברות ייעוץ כמו ביין, קיבלו החלטות מהר, והסכימו להערכות שווי גבוהות מהמקובל בשוק כדי לזכות בעסקאות.
הנה הניתוח של החלק האחרון — הורדת הרף:
קרן רגילה: אנחנו הולכים להשקיע את הכסף שגייסנו במהלך שלושת השנים הקרובות כי זה מה שקרנות אמורות לעשות וזה מה שאמרנו למשקיעים שלנו שנעשה. במהלך שלוש השנים האלה, אנסה למצוא את העסקאות הכי טובות שאוכל ולמקסם IRR.
טייגר: אנחנו הולכים להשקיע הכי הרבה כסף שפיזית אפשר ברף תשואה של 18% IRR.
המתמטיקה מאחורי זה היא, שאם אפשר להשקיע את הכסף יותר מהר, גם בתשואה סבירה ולא בהכרח מדהימה, אפשר לעשות יותר כסף.
המאמר מסביר למה, בגלל הקצב המהיר של המערכת של טייגר, הודות לזה שהם קונים לידים ועושים אאוטסורס לביין והם יכולים לקבל החלטה בתוך ימים — הם יעשו יותר כסף גם אם יציעו הערכות שווי אגרסיביות יותר ויסתפקו בתשואה נמוכה יותר.
מרתק לקרוא את כל זה במבט לאחור, אחרי שאנחנו יודעים מה באמת קרה מאז. מניות הטק קרסו ב-2022, חלון ההנפקות נסגר, ולמרות שמדד הנאסד״ק שוב בשיא של כל הזמנים — הרבה מהחברות בפורטפוליו של טייגר גלובל לא התאוששו ולעולם לא יחזרו לשווי שבו הקרן השקיעה בהן. בטח לא יספקו תשואה שנתית של 18%.
אני חושב שחלק גדול מהסיפור כאן הוא כוחם של תמריצים. רוברטסון ניהל את ההשקעות של טייגר המקורית בצורה אינטלגנטית ושקולה ואחראית, ואז המשקיעים שלו נטשו אותו כי הוא לא השקיע בחברות דוט-קום, שהציגו תשואות מטורפות ובהמשך פשטו רגל. טייגר החדשה, לעומת זאת, דחסה כמויות אדירות של כסף לתוך חברות טק לא רווחיות בהערכות שווי מנופחות, וגם לאחר שזה הסתיים בהפסדים כבדים — טייגר גלובל ממשיכה לפעול ולגייס מיליארדי דולרים. הלקח למנהלי השקעות הוא ברור: כשהם מזהים בועה בשוק — למהר לקנות אותה. לקנות מניות של אנבידיה, גם אם הם בטוחים שהשווי של החברה מנופח1; הגישה של ניתוח פונדמנטלי, משמעת, והערכות שווי, מביאה איתה סיכון קריירה די משמעותי.
עוד חלק מהסיפור הוא העובדה, שלמרות שהתיזה הכללית של טייגר הייתה נכונה — הפוטנציאל של סקטור התוכנה לא תומחר נכון בשוק — רוב הערך שנוצר לא נלכד על ידי החברות הפרטיות מהסוג שטייגר השקיעה בהן. גישה רווחת בסיליקון ואלי בשנות ה-2010 הייתה שחברות המגה טק, כמו גוגל או מיקרוסופט, כבר גדולות ובוגרות, ושתשואות הרבה יותר גבוהות בחברות צעירות וקטנות יותר, שמצפה להן מסלול צמיחה ארוך יותר. אבל כמו שראינו במהדורה 73, מניות הביג טק הציגו תשואה גבוהה יותר מסל של מניות יוניקורנים על פני העשור האחרון. החלק הבא יסביר חלק מהסיבה לזה.
על מאמר של בן תומפסון מפברואר 2020, סכיני גילוח וכתובות אימייל, אפשר להסתכל כמעין המשך לסיפור ה״דיסראפשן של הכל״ משבוע שעבר, שהתמקד ב Dollar Shave Club. המאמר הזה מנתח מה בעצם קרה להרבה מסיפורי הדיסראפשן-לכאורה של שנות ה-2010. ספוילר: הדיסראפשן הצליח, במובן שמבנה השוק השתנה וערך עצום עבר, מחברות שהיו דומיננטיות לפני כן לחברות חדשות. אבל זה לא הצליח בדיוק באופן שבו הרבה יזמים ומשקיעים ציפו. הדיסראפשן של גל הסטארטאפים הזה — מ Dollar Shave Club ועד Warby Parker, AllBirds, בונובוס, Casper ועוד רבים אחרים — בעיקר העביר ערך מחברות CPG כמו פרוקטר אנד גאמבל לסופר-אגרגטורים: פייסבוק וגוגל. חברות האי-קומרס החדשות יצרו זעזוע בהרבה תעשיות, אבל לא לכדו הרבה מהערך שנוצר כתוצאה מזה.
אבל בואו ניקח לרגע צעד אחורה ונראה מה קרה בתעשיית סכיני הגילוח. בן תומפסון מזכיר את הרכישה (שבוטלה) של הארי׳ז, חברה שמוכרת סכיני גילוח בערוץ ישיר, Direct-To-Consumer, כמו Dollar Shave Club: הרכישה בוטלה בעקבות תביעה של ה FTC, שהתבססה על הנוכחות של הארי׳ז בחנויות brick-and-mortar. פעילות המכירות DTC אונליין לא עצרה את העלאות המחיר מצד פרוקטר אנד גמבל ומצד אדג׳וול, שתי חברות שמוכרות בעיקר בחנויות. השינוי העיקרי התרחש כשהארי׳ז עשתה את המעבר מפלטפורמת אונליין אל רשתות השיווק: באוגוסט 2016, הארי׳ז החלה למכור בחנויות טארגט, בהנחה משמעותית למוצרים המקבילים של שיק וג׳ילט. לפי התביעה, למהלך הזה הייתה השפעה משמעותית והארי׳ז לקחה נתח שוק משמעותי מפרוקטר אנד גמבל ומאדג׳וול.
לפי התביעה, לא רק שהכניסה של הארי׳ז לטארגט סיימה את פרקטיקת העלאות המחיר ההדדיות של ג׳ילט ואדג׳וול, היא אפילו הובילה את פרוקטר אנד גמבל להוריד מחירים, ואת אדג׳וול להוציא יותר כסף על הנחות וקידום מכירות. המסקנה של ה FTC היא שהכניסה של הארי׳ז אל חנויות brick-and-mortar שינתה לחלוטין את שוק הגילוח, ״מדואופול נח לשדה קרב תחרותי״, וש״הצרכנים הרוויחו, ממחירים נמוכים יותר ומבחר גדול יותר״.
ה FTC טענו, על הרקע הזה, שהרכישה היא לכאורה לא חוקית, על בסיס כלל שמודד ריכוזיות בשוק נתון. שיק בתגובה ביטלו את העסקה. בן תומפסון הצביע על זה שעלייתה של הארי׳ז, והגעתה לרשתות השיווק, הורידה את המחירים עבור הצרכנים. כמעט בוודאות אפשר לטעון שאדג׳וול חיפשה דרך להפחית את הלחצים האלה (להוריד מחירים), לצד רצון לרכוש נסיון ניהולי וערוץ מכירות אונליין DTC משל עצמה.
השאלה המעניינת היא, למה הארי׳ז הרגישה צורך לפנות לשוק ה brick-and-mortar בעצם?
הרבה מההתלהבות סביב DTC הייתה לגבי הפוטנציאל להיפטר מה middleman; המרג׳ין שלוקחות החנויות יוכל להיות מוקדש למוצר טוב יותר, מחירים נמוכים יותר, ושולי רווח טובים יותר עבור המותג. הבעיה היא שטרנספורמציה בשרשרת ערך היא הרבה יותר דינמית מזה.
על חוק שימור הרווח האטרקטיבי של כריסטנסן דיברנו במהדורה 73. בן תומפסון מסביר איך זה בא לידי ביטוי בתעשיית מוצרי הצריכה:
שרשרת הערך הישנה במוצרי צריכה (CPG) נראתה כך:
חברות CPG כמו פרוקטר אנד גמבל קצרו את רוב הערך ע״י אינטגרציה בין מו״פ, ייצור, פרסום, ושטח מדף; חומרי גלם, חנויות, ולוגיסטיקה עברו מודולריזציה וקומודיטיזציה.
חברות DTC, לעומת זאת, ראו פחות ופחות צורך במחקר ופיתוח עבור שווקים שהמוצרים בהם היו הרבה יותר טובים ממה שהלקוחות היו צריכים (כמו שהיה המקרה עם סכיני גילוח), ושטח מדף באינטרנט היה למעשה אינסופי. המטרה שלהם הייתה אינטגרציה בין פרסום, מכירה לצרכנים, וייצור:
הבעיה הייתה שפרסום באינטרנט היה שונה לחלוטין מהפרסום האנלוגי שלפני כן שלט בתעשיית מוצרי הצריכה. להיות טוב בפרסום אז, בין שזה קופונים בעיתוני יום ראשון או פרסומות טלוויזיה בזמן חדשות הערב, היה בעיקר סביב היכולת להוציא כסף, כשלעצמו עניין של סקייל. פרסום דיגיטלי, לעומת זאת, לא באמת עובד בסקייל, לפחות יחסית לטלוויזיה; למעשה, זה הגיוני רק אם אפשר לכוון לצרכנים ספציפיים ולעקוב אחרי הביצועים של הפרסומות.
מצד אחד, זה היה עוד רכיב קריטי בלאפשר [את עלייתן של] חברות DTC. היתרון של פרסום מותאם אישית הוא שזה עולה הרבה פחות כסף, יחסית לטלוויזיה, להגיע ללקוחות שבאמת יתעניינו במוצר שלכם; הבעיה, עם זאת, היא שלקבל פרסום מותאם אישית טוב דורש כמויות עצומות של השקעה גם במחקר ופיתוח כדי לבנות את היכולת הזו, וגם בבניית מלאי של פרסומות דיגיטליות על פני בסיס לקוחות גדול מספיק כדי להצדיק את המאמץ. בסוף, אף חברת DTC לא באמת הייתה טובה בפרסום; הן עשו outsource לגוגל ופייסבוק, שתי חברות שהיה להן המלאי והיכולת להוציא את המיליארדים שהיו דרושים כדי לפתח מנגנון מתוחכם לפרסום מותאם אישית.
הבעיה היא שתוך כדי התהליך של תלות בגוגל ופייסבוק לצורכי פרסום, חברות ה DTC ויתרו על האינטגרציה המתוכננת בשרשרת הערך, והרווחים שהיו אמורים להגיע איתה, לפייסבוק וגוגל:
זו תובנה מרתקת. חברות ה DTC יצרו זעזוע בשרשרת הערך של תעשיות ה CPG השונות, אבל לא הצליחו לתפוס בעצמן את הערך שהשתחרר. מי שעשו את זה בהצלחה הן דווקא גוגל ופייסבוק. האינטגרציה שהן בנו בשרשרת הערך היא בין מערכות התוכנה שהיו דרושות לפרסום מותאם אישית, ובסיס המשתמשים שיכול לצפות בפרסומות האלה בזמן שהם משתמשים במוצרים של פייסבוק וגוגל. אופרציות המכירות אונליין שחברות ה-DTC בנו הפכו בעצמן לחלק מודולרי בשרשרת הערך, ועל כן, לקומודיטי.
להגנתן של חברות ה DTC, הן ממש לא הראשונות שעשו את הטעות הזו: עוד בימים הראשונים של ה world wide web, מוציאים לאור הסתכלו על האינטרנט וראו רק את הפוטנציאל של להגיע ללקוחות חדשים; הם לא לקחו בחשבון שבגלל שכל מו״ל אחר בעולם יוכל כעת להגיע לאותם לקוחות בדיוק, האינטגרציה שהניעה את העסק שלהם — הוצאה לאור והפצה באיזור גיאוגרפי ייחודי — התפרקה. יש פה לקח כללי יותר שאפשר ללמוד: אם חלק מסויים בשרשרת הערך משתחרר, זוהי לא רק הזדמנות אלא גם אזהרה שכל שרשרת הערך עומדת להשתנות.
בחזרה להארי׳ז: זה עונה על השאלה של, מה עמד מאחורי אסטרטגיית המכירה בחנויות מלכתחילה. זו לא בחירה הגיונית תחת שרשרת הערך התיאורטית שבן תומפסון התחיל איתה, שבה חברות שיווק-ישיר עושות אינטגרציה לפרסום ולמכירה. אבל ככל שפייסבוק וגוגל סוחטות יותר משרשרת הערך אונליין, האפשרות היחידה שנשארה היא לעבור אופליין, ולנסות אסטרטגיה של דיסראפשן מתחתית השוק, בשרשרת הערך הישנה. או, בניסוח יותר ישיר: להיות זולים יותר.
זה הציג שתי בעיות: ראשית, לא הייתה סיבה טכנולוגית שהסכינים של הארי׳ז יהיו זולים יותר משיק או ג׳ילט; מה אמר ששיק וג׳ילט יכלו להגיב בהורדת מחירים משלהן. ושנית, זה חסם את נתיב האקזיט של הארי׳ז, שבאופן אירוני כנראה הייתה יכולה להימכר לאדג׳וול, בלי קשיים רגולטוריים, לו רק הייתה דובקת במכירות אונליין ולא בונה נוכחות פיזית בחנויות.
הנקודה העיקרית היא ששיק וג׳ילט במקרה הזה, וחברות CPG גדולות באופן כללי, הן באופן לא-מפתיע מותאמות יותר לתחרות בשווקי bricks-and-mortar. זה העולם שהן נבנו לשלוט בו. הארי׳ז, למרות המפעל שלהם בגרמניה ואסטרטגיית ההפצה שמשלבת חנויות ואונליין, ניצבת בפני מסע ארוך כדי להשיג בעצמם הערכת שווי של 1.37 מיליארד דולר [מחיר הרכישה שאדג׳וול הסכימה לשלם].
עברו חמש שנים מאז עסקת הרכישה של הארי׳ז שלא יצאה לפועל; לאחרונה פורסם שהארי׳ז מתכוננת להנפקה, ויהיה מעניין לראות את השווי, ביחס ל-1.4 מיליארד שכביכול היא הייתה אמורה לקבל לפני חמש שנים.
איך הייתה מהדורה מספר 83? אשמח לפידבק שלכם -אפשר לענות על האימייל או להשאיר הערה כאן. אני מבטיח לקרוא הכל (גם אם אני לא תמיד מספיק לענות).
אתם מוזמנים גם לעקוב אחריי בלינקדאין, וואטסאפ, טוויטר או פייסבוק. ואם עדיין לא נרשמתם לבלוג - אפשר לעשות את זה כאן כדי לקבל את הניוזלטר בכל יום שישי בבוקר ישירות למייל:
תזכורת: הבלוג הזה הוא למטרות לימודיות בלבד. אין לראות באמור לעיל ייעוץ השקעות. מסחר במניות מלווה בסיכונים רבים. אנא קראו את הדיסקליימר המלא כאן.
למען ההבהרה, אני לא משוכנע שהשווי של אנבידיה מנופח; יש תסריטים שיכולים להצדיק אותו. השאלות הגדולות הן דברים כמו עד כמה היא תצליח לשמור על היתרון התחרותי של המעבדים הגרפיים שלה, עד כמה יימצאו שימושים רווחיים לבינה מלאכותית שיצדיקו את השקעות העתק שחברות עושות ברכישת GPUs, והאם נראה מערכות תוכנה עוברות מיגרציה מ CPU מסורתי למעבדים גרפיים.
מרתק כרגיל
התובנה של
אם חלק מסויים בשרשרת הערך משתחרר, זוהי לא רק הזדמנות אלא גם אזהרה שכל שרשרת הערך עומדת להשתנות״
מתחברת יפה עם
חברות חכמות מנסות להפוך לקומודיטי את המשלים של המוצרים שלהן
מעניין מאוד.
תודה.