מהדורה 100: הסוף של אינטל, הלקח המר של צ׳ג, מחיר היעד של למונייד, התכנית של וויקס, הפריחה של המגזינים המודפסים
מפסידות ומנצחות בבינה מלאכותית - כמה עדכוני חברות
שוב יום שישי. לפני קצת יותר משנתיים, בסוף אוקטובר 2022, פרסמתי את המהדורה הראשונה של הרהורי יום שישי ל-300 העוקבים שהיו אז לבלוג אופטיקאי מדופלם. כותרת המשנה שבחרתי אמרה ש״אנחנו נמצאים במעגל אינסופי של צריכת תוכן זמני״; החיפוש אחר תוכן איכותי, שתוקפו לא פג מהר, היה כוכב הצפון שהנחה אותי במהדורה ההיא, וגם במהלך 99 המהדורות שבאו אחריה.
בשבועות הקרובים הבלוג ייצא להפסקה קצרה; זה יאפשר לי להבין יותר טוב מה אני רוצה לעשות עם מאה המהדורות הבאות. תודה שאתם לוקחים חלק במסע הזה, ותודה על הסבלנות בזמן שאתם ממתינים למהדורה מספר 101.
בינתיים, אם מצאתם ערך במאה המהדורות האחרונות – או אם יש לכם רעיונות לשיפור! – אשמח לקבל את התגובות שלכם. אתם יכולים לענות על המייל — או להשאיר תגובה — ולשתף משהו אהבתם במיוחד, משהו שבמיוחד לא אהבתם, מה הערך שאתם מקבלים מהבלוג, או מה אתם מרגישים שהוא מפספס. אני מבטיח לקרוא הכל ומאד אעריך את זה אם תעשו את זה.
קדימה למהדורה מספר 100 -
ההודעה הרטרואקטיבית של אינטל
הדירקטוריון של אינטל הכריז השבוע על עזיבת המנכ״ל, פט גליסינגר. ההודעה פורסמה ביום שני, 2.12, וציינה שהעזיבה של גלסינגר בתוקף החל מיום ראשון, 1.12. ההודעה רטרואקטיבית, במהלך סופ״ש של חג הת׳נקסגיבינג, כנראה מעידה על פיצוץ בינו לבין הדירקטוריון בשבוע שעבר; היא אולי נראית מאד פתאומית, אבל הבעיות שאינטל מתמודדת איתן הן ממש לא פתאומיות.
כתבות התפרסמו השבוע, שהסבירו איך בתקופתו של גלסינגר אינטל איבדה את ההובלה שלה בייצור שבבים, והזכירו דברים כמו בירוקרטיה ותרבות בעייתית; אבל זו לא הדרך הנכונה להבין מה קרה לאינטל. דיברנו פה על זה לא מעט – התובנה של קלייטון כריסטנסן הייתה שחברות מצליחות לרוב לא מאבדות את ההובלה שלהן כי הן הופכות לעצלניות ושבעות ומסורבלות בין לילה; יש עוד כמה תנאים שצריכים להתקיים בשביל דיסראפשן.
במקרה של אינטל, ההחלטות השגויות שהובילו לבעיות של היום, התקבלו לפני עשורים, הרבה לפני שגלסינגר נכנס לתפקיד. הכישלון שלו היה בלעצור את ההידרדרות, שנבעה מהחלטות שהתקבלו הרבה לפני תקופתו.
המהדורה הזו עוסקת במפסידות ומנצחות כתוצאה מ-AI, אבל עוד הרבה לפני שאינטל פספסה את AI, הטעות הגדולה שהביאה למפלתה היה הפספוס של מובייל – דיברנו על זה כאן ובפודקאסט. מה שאירוני הוא שבמשך שנים מובייל דווקא יצר עליה בהכנסות והרווחים של אינטל — בגלל שכל אפליקציות המובייל החדשות היו צריכות backend בקלאוד; זה הגביר את הביקוש למעבדי אינטל בדאטה סנטר, שסיפקו מרג׳ינים מאד גבוהים – עד שאינטל התחילה לאבד נתח שוק גם שם, לטובת מעבדי AMD שיוצרו אצל TSMC.
מעבדי האייפון ש-TSMC ייצרה אמנם נמכרו במרג׳ין הרבה יותר נמוך, אבל בווליום הרבה יותר גבוה — כי נמכרו הרבה יותר אייפונים שכל אחד מחזיק בכיס, מאשר שרתים שיושבים בדאטה סנטר — מה שאיפשר לממן הרבה יותר R&D; הרבה שנים לתוך התהליך הזה, TSMC הצליחה - בסופו של דבר - לעקוף את יכולות הייצור של אינטל ולכרסם גם בשכבה היוקרתית של שרתים לדאטה סנטר.
בתעשיית ייצור השבבים, לוקח הרבה שנים עד שההשלכות של החלטות שגויות — או נכונות — באים לידי ביטוי בתוצאות הפיננסיות. את תוצאות הפספוס של מובייל לפני 20 שנה — ובעקבותיו, הפספוס של AI בעשור הקודם — רואים בביצועים הגרועים של הרבעונים האחרונים. בן תומפסון פרסם השבוע פוסט שהרחיב לגבי שרשרת הטעויות הזו.
דיברנו פה במרץ האחרון על אסטרטגיית ה IDM 2.0 השאפתנית של גלסינגר, ולאחרונה על כך שהיא לא מתקדמת טוב. העזיבה (הכפויה) של גלסינגר ככל הנראה מעידה שהדירקטוריון של אינטל הרים ידיים לגביה. הפוסט של בן תומפסון הסביר שלא ברור אילו ברירות עוד נשארו לחברה; חלון ההזדמנויות עבור אסטרטגיית הפיצול לשתי חברות נפרדות – אחת לייצור שבבים, ואחת לעיצוב – אולי כבר חלף. זה היה צריך להיעשות לפני חמש או עשר שנים.
ייתכן מאד שהחברה שבמידה רבה הקימה את הסיליקון ואלי, ודחפה קדימה את תעשיית הטק במשך עשורים, מתקרבת לסוף הדרך שלה.
המצב העגום של אינטל גם מעיד על גודל הטעות שעשתה ממשלת ישראל בשנה שעברה, כשהכריזה על סובסידיות עבור הקמת מפעל חדש של אינטל. ההכרזה ציינה שהמפעל נועד לייצר שבבים מתקדמים עבור חברות ״כמו אפל ואנבידיה״. אבל שנה חלפה, ולא אפל ולא אנבידיה הוכרזו כלקוחות של שבב ה-18A החדש של אינטל. כנראה בגלל שאפל ואנבידיה לא רצו להמר על ההצלחה של 18A, ולסכן את המקום שלהם בתור של TSMC. אבל נראה שלממשלת ישראל לא הייתה בעיה לזרום עם ההימור הזה.
התקשורת המקומית חגגה אז, עם התלהבות פרובינציאלית מסרטון שבו פט גלסינגר החמיא לתעשיה הישראלית; אבל כתבתי כבר לפני שנה שזו הייתה טעות. אינטל הייתה במצוקה, ופט גלסינגר היה צריך – מעבר לכישרון של המהנדסים המוכשרים בישראל – את הסובסידיות של משלם המיסים הישראלי, יותר מאשר ישראל הייתה צריכה את אינטל. כתבתי אז שהמהלך הנכון היה דווקא לחזר אחר TSMC עם סובסידיות כדי שתקים פה מפעלים מתקדמים, כמו המפעל באריזונה שעשוי לייצר את מעבדי ה-Blackwell החדשים של אנבידיה.
״מגן סיליקון״, כמו זה שטאיוואן נהנית ממנו (הודות ל-TSMC), ומספק מוטיביציה אדירה לארה״ב להגן עליה מפני עימות צבאי עם סין1, היה נראה כמו שימוש הרבה יותר טוב של תקציבי הסובסידיה, מאשר להצטרף להימור האדיר של פט גלסינגר על ה-18A. במיוחד כשנראה שההימור נכשל.
הלקח המר של צ׳ג
בניגוד לאינטל, שמתמודדת היום עם ההשלכות של שגיאות שנעשו לפני עשור או שניים, הנה סיפור על נפילה שדווקא קרתה די מהר - המניה של חברת Chegg ירדה ב-99% (!) מאז השיא של קוביד.
מה Chegg עושים? בעזרת אלפי עובדי קבלן בהודו, הם בנו דאטהבייס של תשובות-לדוגמא לכל התרגילים בכל ספרי הלימוד בקולג׳ים באמריקה. כמובן במטרה לעזור לסטודנטים ללמוד בצורה יותר מעמיקה ויסודית, ולהבין עד הסוף איך להתמודד עם שאלות שלא הצליחו לפתור בעצמם. או, הדרך הצינית להסתכל על זה - שירות שמאפשר להעתיק שיעורי בית ב-$19.95 לחודש.
מספר המנויים של צ׳ג זינק במהלך מגיפת הקוביד, כשהלימודים התקיימו מרחוק וסטודנטים לא יכלו להיפגש כדי לעשות יחד שיעורי בית (או להעתיק אחד מהשני). יחד עם הזינוק במנויים, גם המניה של צ׳ג נסקה, ושיקפה לחברה שווי של מעל 15 מיליארד דולר בפברואר 2021. מאז החברה ספגה סדרה של מכות, שכל אחת התבטאה בעוד קריסה במחיר המניה.
הראשונה מתוכן הייתה בסוף 2021 ותחילת 2022, כשצ׳ג – כמו הרבה חברות SaaS אחרות שזינקו לשמיים במהלך המגיפה – התמודדה עם ה״האנגאובר״ של פוסט-קוביד. כתבתי על התופעה הזו בזמנו, ובמיוחד בהקשר של וויקס.
המכה הבאה הגיעה בנובמבר 2022, כשהושק עוד כלי מצויין בשביל להעתיק תשובות לשיעורי בית: ChatGPT. שיעורי בית, למעשה, היו ה use case שבן תומפסון הזכיר במאמר הראשון שכתב מיד אחרי ההשקה: ״שיעורי בית עם AI״ (מהדורה 7). בקיץ 2023 היו דיווחים בעיתונים שהשימוש ב ChatGPT בדעיכה, אבל נאט פרידמן העיר בזמנו שזה רק בגלל שהסטודנטים בחופש (מהדורה 46). כשחזרו ללימודים השימוש שוב עלה. להעתיק בשיעורי בית, זה היה ה product-market-fit הראשוני של הצ׳אט בוטים.
לרוע מזלם של בעלי המניות ב- Chegg, קולג׳ים מלמדים נושאים שהמידע עליהם זמין באינטרנט; במאמרים אקדמיים, בויקיפדיה, בספרים. כל הדברים שנכנסו ל training set של GPT-3. אז כל החפיר שנבנה בעמל רב ועבודת נמלים של אלפי עובדי קבלן בהודו, קרס במחי השקה של צ׳אט מבוסס מודל שפה גדול. הרבה יותר קל להעתיק את השאלה ישירות לתוך תיבת הצ׳אט, ולקבל את התשובה. כתבה בוול סטריט ג׳ורנל ציטטה תלמיד MBA בסן דייגו בשם ג׳ונה טנג, שהסביר בתמצית למה ChatGPT עדיף על צ׳ג: ״זה חינם, זה מיידי, ואתה לא צריך לדאוג אם התרגיל נמצא שם או לא״.
זו תופעה שחזרה על עצמה שוב ושוב עם AI לאורך העשורים האחרונים. הזכרתי אותה במהדורה 95 בתור ״הלקח המר״: תוכנה שמשלבים בה ידע אנושי בעמל רב, מאבדת את הרלוונטיות שלה בין לילה, אחרי פריצת דרך שמאפשרת לאלגוריתמים כלליים של למידה וחיפוש לספק ביצועים הרבה יותר טובים.
הכתבה בוול סטריט ג׳ורנל מספקת הצצה למה שקרה בתוך החברה:
מיד לאחד השחרור של ChatGPT, כמה עובדים בצ׳ג חשבו שהחברה לא נמצאת בסיכון בגלל הנטיה של הצ׳אט-בוט להמציא תשובות לא נכונות.
אבל בתוך חודשים, המידע הפנימי של צ׳ג הראה שסטודנטים פונים יותר ויותר ל ChatGPT בתור עזר למידה. עובדים גילו שחלק מהתשובות שסופקו על ידי GPT-4, הטכנולוגיה שמאחורי ChatGPT, השיגה ציונים גבוהים יותר במבחנים פנימיים מאשר תשובות מהמומחים האנושיים של צ׳ג.
באותו הזמן, דן רוזנצווייג[, מנכ״ל צ׳ג] נפגש עם סאם אלטמן, מנכ״ל OpenAI. השניים הסכימו לפתח שירות בשם Cheggmate שישתמש במאגר מיליוני התשובות של צ׳ג וב GPT-4 כדי לענות מיידית על שאלות של סטודנטים ולייצר מבחנים.
במקביל לתחילת הבדיקות של Cheggmate, רוזנצווייג אמר בשיחת הועידה במאי ש ChatGPT החל לפגוע בצמיחת המנויים. צ׳ג משכה את התחזיות הפיננסיות להמשך השנה, והמניה שלה ירדה ב-48% בתוך יום אחד.
זה הגיוני. למה שמישהו ירצה את Cheggmate, סוג-של שירות קו-פיילוט כדי למצוא תשובות בצ׳ג, אם ChatGPT בעצמו כבר יכול לספק תשובות יותר טובות.
בשיחת הועידה הבאה, רוזנצווייג כבר אמר שיכולות ה-AI של החברה כבר לא ייקראו Cheggmate. הוא הכריז על שיתוף פעולה שני עם סטארטאפ בשם Scale AI שיעזור לצ׳ג ליצור יותר מעשרים מערכות AI לדיסציפלינות אקדמיות שונות.
אבל מספרי המנויים ממשיכים לרדת, ועם הירידה בהכנסות החברה החלה להציג הפסדים. רוזנצווייג עזב את בחודש יוני האחרון, ובמקומו התמנה נתן שולץ לתפקיד המנכ״ל. הוא פיטר 441 עובדים – רבע מכח האדם של צ׳ג – וגיבש תכנית שנועדה להפוך את צ׳ג לשירות שמספק מעבר לתשובות לשיעורי בית:
… שולץ אמר שצ׳ג מתמודדת עם ההאנגאובר מהצמיחה שהיא חוותה במהלך המגיפה, ועם אי וודאות לגבי עתיד המדיניות במוסדות החינוך סביב AI. הוא אמר שצ׳ג מתכננת לכוון לסטודנטים רציניים יותר שהוא מכנה ״הלומד הסקרן״ ע״י כך שהיא תציע תשובות מקיפות יותר ושירותים כמו ייעוץ והכוונה.
זו תגובה הגיונית מצד צ׳ג; חברות שמתמודדות עם דיסראפשן לרוב מנסות להתבצר בנישות במעלה השוק, שם המרג׳ינים גבוהים יותר וללקוחות יש את הדרישות הכי מתוחכמות, שהמוצרים החדשים לא תמיד מצליחים לענות עליהם. כשאינטל איבדה את מובייל, היא עדיין רכבה על גבי העליה בביקוש לשרתים לדאטה סנטר, עם המרג׳ינים הגבוהים, עד שאיבדה גם את השוק הזה ל-AMD.
באופן דומה, צ׳ג, שמאבדת רלוונטיות, ומנויים, בקצב מהיר, מנסה להתרכז בלשרת את הפלח הסקרן והמעמיק מקרב הסטודנטים, שאולי לא יסתפק בכלי גנרי כמו ChatGPT. אבל הם עלולים להיתקל שוב בלקח המר של AI: כח המחשוב לא נשאר קבוע, והיכולות של המודלים הגנריים עלולות להתקדם ו - בסופו של דבר - להאפיל גם על יכולות הלמידה המעמיקה שצ׳ג מוסיפים לשירות שלהם.
יום המשקיעים של למונייד
חברות ציבוריות לא מחויבות לערוך יום משקיעים, אבל יש כמה סיבות שאולי יובילו אותן בכל זאת לעשות את זה:
1. זו הזדמנות בשביל החברה לשתף חזון אסטרטגי, להרחיב לגבי יוזמות צמיחה ותכניות עסקיות, באופן יותר ארוך טווח ונרחב ממה שמתאפשר בשיחות ועידה רבעוניות. השיחות הרבעוניות גם בדרך כלל כוללות רק את המנכ״ל וה-CFO, בעוד שיום משקיעים מספקר לאנליסטים ולמשקיעים הזדמנות לפתח היכרות ואמון כלפי חברי הנהלה נוספים, שמציגים את הפרספקטיבות ותחומי המיקוד שלהם. זו גם הזדמנות בשביל ההנהלה להבהיר אי-הבנות ופרשנויות שגויות, מה שמאפשר לאנליסטים להבין יותר לעומק את הפעילות והמוצר, ובהמשך לכסות בצורה יסודית ומעמיקה יותר את החברה בדו״חות שהם מפרסמים למשקיעים, שבתורם יוכלו להבין את החברה טוב יותר.
2. זו הזדמנות לדחוף את מחיר המניה למעלה.
אין דרך לדעת איזו מהסיבות הובילה את למונייד לקיים יום משקיעים בחודש שעבר! כנראה שכל אחד מאיתנו יצטרך לנחש בעצמו.
סיפור שממחיש את הטייק הציני לגבי ימי משקיעים היה הפרק Living+ בסדרה Succession; קנדל רוי, שהחליף את אביו המנוח בתפקיד המנכ״ל, מחליט למנף את האירוע כדי לדחוף את מחיר המניה של Waystar RoyCo, במטרה להתחמק מרכישה שאביו הסכים אליה לפני שהלך לעולמו. במהלך הלילה שלפני הוא יום המשקיעים, קנדל לוחץ לנפח את התחזיות הפיננסיות (למורת רוחו של ה-CFO), ובנאום שלו מציג חזון מפוצץ לגבי ההצלחה הצפויה של מתקן הדיור המוגן היוקרתי Living+. מחיר המניה מזנק לאחר מכן.
אבל אפילו התסריטאים של הסדרה Succession לא חשבו על שקף שבו ה-CFO של החברה ממש נוקב במחיר יעד עבור המניה.
טים ביקסבי לעומת זאת, ה-CFO של למונייד, ציין את הערכת השווי שלו: $90 למניה, 160% יותר מאשר ה-$34 שבו היא נסחרה ביום שלפני כן. הנה ההסבר שלו:
מחקרים הראו שמרבית ה CFOs והמנכ״לים מאמינים שהמניות שלהם הן undervalued, הפתעה גדולה. אבל למען ההגינות, זה לא התפקיד שלי להעריך את שווי המניות שלנו. זה התפקיד שלכם. עם זאת, אני הולך לחלוק כמה מחשבות על הערכת שווי שגזרנו מכמה מהמשקיעים היותר יסודיים שלנו ואולי רק תסתכלו על כמה דרכים שונות לגבי איך לחשוב על מסגרת להערכת שווי.
אז בואו נתחיל, בדרך לקראת מיליארד דולר בהכנסות פרמיות ברוטו כנראה בתחילת 2025. בואו נצמיח את זה בקצב של, נניח, 30% – המספר נשמע לכם מוכר? – במשך שבע שנים, אופטימי ואפשרי. בואו נייחס, נגיד, מרווח EBITDA של 12% לשורה העליונה בעוד שבע שנים ואז אולי מכפיל 14x על ה EBITDA. בטח יש לכם מכפיל שאתם אוהבים יותר או מתודולוגיה שאתם אוהבים יותר, אבל בואו פשוט נלך עם זה הפעם. אולי נהוון אחורה להיום עם שיעור הנחה שאתם מעדיפים. אנחנו הגענו לתשובה של $90 למניה.
אני מבין אותכם. יש לכם בראש מטריקת שווי משלכם עם מכפילים משלכם ושיעור דיסקאונט משלכם והגישה שלכם. עשינו אותו דבר. עשינו את זה במספרים דרכים שונות והגענו לטווח דומה בכל פעם בין בערך $80 ו-$100 למניה. עכשיו אנחנו לא אומרים את זה כדי שתכתבו את זה ותקחו את זה הביתה. אנחנו אומרים את זה כדי שתעריכו שאנחנו חושבים על ניהול היום-יום בעסק שלנו ולא הרבה על הערכת שווי. אבל פעם בכמה זמן, זה עוזר לזרוק לכם כמה מהמחשבות שלנו.
[...] לסיום, אני עושה את זה הרבה זמן. אני CFO במשך 25 שנים בערך. אני חושב שאני בשיחת ועידה מספר 75, אז די הרבה זמן. אבל אני יכול לומר בכנות שמעולם לא היה לי יותר ביטחון בשלב הבא של העסק שאני חלק ממנו עכשיו.
קשה לי למצוא את המילים לתאר כמה זה חריג. אני אומנם פחות מ-25 שנים בתחום, אבל צפיתי בלמעלה מ-75 שיחות ועידה וימי משקיעים, ואני לא זוכר עוד מקרה שבו הנהלה אמרה במפורש מה לדעתם מחיר המניה צריך להיות2.
זה כאילו, לא יודע. תדמיינו שסימון ביילס תיגש לשופטים בסוף התרגיל שלה ותגיד מה צריך להיות הציון. כאילו, לא ממש תגיד להם את הציון. ״זה התפקיד שלכם ולא שלי לקבוע״, היא תאמר, אבל רק ״תחלוק כמה מחשבות״. ״בטח יש להם בראש קריטריונים משלהם ודרך משלהם להעריך״, היא תגיד, אבל תציין שהיא ״ניתחה את זה בכל הדרכים השונות״, ותמיד יצא שלביצוע שלה מגיע 10. היא לא ״אומרת את זה כדי שפשוט יכתבו את זה ככה״, היא הרי ״מתרכזת בתרגיל ובביצוע ולא בציון״ אבל היא רק ״זורקת כמה מחשבות״. אולי זה הגיוני. אולי יותר מתעמלי קרקע צריכים לעשות את זה.
בכל מקרה, ככה דניאל שרייבר, מנכ״ל למונייד, סגר את דבריו:
מסיבה טובה, אנבידיה עשתה את מה שהיא עשתה וכך גם מניות אחרות שקשורות ל-AI. אבל אני מציג לפניכם שאם אתם מחפשים אלפא היום, אתם לא יכולים לחפש את זה באותם מקומות שהתגלו לפני שנתיים. למעשה, אני חושב שהרבה מיצירת הערך הולכת לזוז ממודלי התשתית לשכבת האפליקציה הזו שרותמת את כל הטוב הזה כדי לבנות עסקים שעושים טרנספורמציה לדברים בעולם האמיתי.
בהקשר הזה, אף אחד לא משתמש ב-AI בביטוח באופן שבו למונייד עושה את זה. ואם אתם הולכים לרתום AI כדי לקטול איזשהו דרקון, ביטוח הוא הדרקון הכי גדול שתמצאו. אני מקווה שתמצאו שהתמונה הזו היא ברת-השקעה. ובעוד שהתמונה הזו תופסת אחיזה במח שלכם, אני רוצה להודות לכם שוב על העניין שלכם בלמונייד ולאחל לכולכם יום נפלא. תודה רבה לכם.
שרייבר הזכיר פה את המניה של אנבידיה, שזינקה יותר מפי 10 בשנתיים האחרונות על גבי הגאות ב-AI, ורמז שהמניה של למונייד צריכה להיות הבאה בתור – אבל הנה הבדל ענק גדול בין שתי החברות האלה: כשהנהלת אנבידיה חשבה שהמניה שלה הייתה זולה במהלך יום המשקיעים של מרץ 2022, היא פשוט הודיעה על רכישה חוזרת של מניות בגובה 2 מיליארד דולר. חזרתי וצפיתי בזה שוב; אנבידיה לא הציגה ״הערכת שווי״ למניה שלו, לא טענה ש״יהיה אפשר למצוא שם אלפא״, ולא ניסתה לשתול תמונה במוחם של האנליסטים. הסיבה שהמניה זינקה בשנתיים שלאחר מכן הייתה, הביצועים העסקיים שאנבידיה הציגה. לא כי ג׳נסן הואנג ניסה לעשות anchoring או הבטיח אלפא.
הנהלת למונייד בחרה בגישה אחרת. החברה לא רוכשת בחזרה מניות. למרות שיש להם יתרת מזומנים גבוהה (שהם צופים שתלך ותגדל), ולמרות שטענו בביטחון שלפי כל הדרכים שבחנו להערכת שווי - המניה נסחרה ב-38 סנט על הדולר. זה, ובכן, מעניין.
ביקסבי, סמנכ״ל הכספים, אכן רכש מניות מכספו הפרטי, בשוק הפתוח, מוקדם יותר השנה, אבל חברי הנהלה אחרים דווקא ניצלו את העליות במניה לאחר יום המשקיעים, כדי למכור מניות במיליוני דולרים, מיד לאחר שעמדו על הבמה ביום המשקיעים והציגו תחזיות לצמיחה של 30% בשנה במשך עשור.
זה, אגב, היה עוד שקף שגרם לי לנוע באי נוחות, אפילו יותר מהשקפים שהרגישו לי כאילו נלקחו מפרק 11 של אופטיקאסט3.
מעט מאד חברות הצליחו לצמוח בקצב פנומנלי של 30% CAGR – ממוצע שנתי של 30% – במשך עשור שלם. לפי ספר ה base rates, בערך 4 מתוך כל 1000 חברות שמגיעות למיליארד דולר של הכנסות, יצמחו בקצב כל כך גבוה בעשור שלאחר מכן. לחברות טק יש סיכוי הצלחה מעט יותר גבוה: בערך 2 מתוך 100 חברות שהצליחו להגיע למיליארד דולר בהכנסות, יצמחו בקצב של 30% במשך עשור. (כמו כן, האם למונייד היא חברת טק.)
גם אנבידיה עצמה, אחרי שחצתה מיליארד דולר של הכנסות ב-2001, לא צמחה בקצב פנטסטי כזה. המשבר הפיננסי העולמי האט את הצמיחה שלה, שעמדה סביב CAGR של 11.5% במשך העשור שהסתיים ב-2011.
הקייס ששרייבר הציג כדי להצדיק את התחזית האופטימית הזו היה שלמונייד עומדת לשחזר את האסטרטגיות שאיפשרו לגייקו (מהדורה 56) ולפרוגרסיב (מהדורה 58) לצמוח לעמדות דומיננטיות בשוק ביטוח הרכב (אם האזנתם לפרק 11 של אופטיקאסט, הניתוח יישמע לכם מוכר); אבל אפילו הן, בשנות הצמיחה המהירה, לא עשו את זה בקצב של 30% CAGR.
מצד שני, אם למונייד משווקים פוליסות ביטוח כמו שהם משווקים את המניה שלהם, אולי יש לתחזית הזו סיכוי לעבוד.
התכנית של וויקס
מה שמדהים לגבי וויקס זה שהם פשוט עשו את מה שהם אמרו שהם הולכים לעשות, וזה עבד כמו שהם הסבירו שזה הולך לעבוד.
לאחר אותו יום במאי 2023 שבו המניה של צ׳ג ירדה ב-48%, השוק החל לחפש עוד AI Losers, חברות שעומדות להיפגע מ-AI כמו צ׳ג. בין הלוזריות סומנו שירותים לבניית אתרים – כמו וויקס או סקוורספייס – והמניות שלהן ירדו. התארחתי אז בפודקאסט וויקלי סינק ואמרתי שלדעתי זה היה מגוחך - רק כי צ׳ג מפשלים, אבישי אברהמי פתאום צריך לכתוב פוסט בלינקדאין ולהסביר שוויקס עושים יותר מאשר דפי נחיתה סטטיים.
ואם שאלתם את עצמכם איך הלך להם מאז - אז התשובה היא שלא רע!
השוק באופן כללי היה סקפטי כלפי וויקס עוד מאז ההאטה של 2022; הסברתי אז מה הוביל להפסדים של וויקס בזמנו (אפקט באג 2000), ומה התכנית של ההנהלה כדי לתקן את זה. ההתייעלות של וויקס התקדמה באופן מרשים, כשבכל רבעון החברה הביסה את תחזיות הרווחיות של עצמה, ועדיין - הם היו יכולים להיות אפילו יותר רווחיים, בשלב אפילו יותר מוקדם, לו היו נכנעים ללחצים של השוק לוותר על השקעות הצמיחה. זו הייתה התחזית השגויה שלי לאחר המצגת של סטארבורד. אבל וויקס לא התמקדו רק בחתירה לרווחיות, כמו שפירמת Private Equity אולי הייתה מנהלת את העסק; לצד זה, הם המשיכו להשקיע בבניית עסק השותפים – ששרף כמות גדולה של מזומן, ולמעשה מיסך את הרווחיות והיציבות של עסק השירות-העצמי של וויקס – והתעקשה להשיק את הסטודיו ליצירת אתרים, רק 3 שנים אחרי ההשקה של הכלי Editor X.
שתי ההשקעות האלה עבדו טוב: עסק השותפים ממשיך לצמוח בקצב מהיר של (30% ברבעון האחרון), ומהווה חלק יותר ויותר גדול מהרווחים הכוללים של וויקס. הוא כבר לא שורף מזומנים, ובגלל המינוף התפעולי - נושא הבטחה להיות רווחי יותר מעסק השירות-העצמי המסורתי. בעסק השירות-העצמי וויקס משלמים את עלויות רכישת הלקוח (בד״כ פרסום בגוגל או פלטפורמה דומה) של כל אתר שנבנה שם; עם שותפים, אכן יש עלות גדולה ביצירת מערכות יחסים ותשתיות עבור הסוכנויות והפלטפורמות, אבל לאחר ההשקעה הגבוהה הראשונית הזו – אין לוויקס עלויות שוליות בבניה של אתר נוסף לעוד לקוח שהשותפים מביאים לפלטפורמה.
זה הפרופיל הכלכלי המוצלח שמאפיין מודל עסקי של טק: עלות התחלתית גבוהה, עלות שולית אפסית, סקייל עצום, ואקו-סיסטם שנבנה סביבו. סמנכ״ל הכספים ליאור שמש אישר את זה בשיחת הועידה האחרונה, כשאמר שבטווח הארוך, הוא מאמין שתהיה רווחיות גבוהה יותר בצד השותפים של העסק, לעומת יוצרים בשירות עצמי.
מה שאני הייתי סקרן לראות הוא עד כמה הסטודיו יצליח לספק את הסחורה. ממעקב אחרי פידבק של סוכנויות לבניית אתרים, נראה שהרבה מרוצים מהפרודוקטיביות הגבוהה יותר לעומת ה Editor X, למשל בזכות היכולת לעצב את האתר ישירות בסטודיו (בלי צורך לדלג בין Figma לבין וויקס) או היכולת ליצור אתרים רספונסיביים, שנראים טוב במובייל ובגדלי מסך שונים. אפילו בגזרת ה-SEO, שם תמיד וויקס ספגו ביקורת, הם משיגים ביצועים טובים לאחרונה.
בתוצאות הרבעון האחרון, וויקס דיווחה ש-75% מההזמנות שמגיעות משותפים חדשים נעשות בחשבונות סטודיו, עליה לעומת הרבעון הקודם. ההצלחה של הסטודיו היא חלק ממה שמאפשר לשמור על צמיחה גבוהה של הכנסות משותפים.
משהו מעניין כשאני מסתכל אחורה על וויקס, הוא הדיסוננס שבין ההתנהלות העקבית של ההנהלה, לבין התנודתיות במניה; השוק נע בין שיא האופוריה כלפי וויקס בתור ״מנצחת קוביד״, עם שווי שוק שהתקרב ל-20 מיליארד דולר ב-2021, ולאחר מכן כל הדרך לקצה השני, עם חוסר אמון בתכנית של ההנהלה, הסימון של וויקס בתור ״מפסידת AI״, וירידה של 80% מהשיא של קוביד. עכשיו המטוטלת נעה שוב לכיוון הסנטימנט החיובי, והמניה הגיעה למחיר שלא הייתה בו מאז קיץ 2021. כל התנודות האלה במניה כשבמהלך כל הזמן הזה - המסר של ההנהלה היה ישיר ועקבי. התקשורת למשקיעים לא הייתה מושלמת (והבעתי עליה ביקורת לאורך הדרך), אבל החברה הסבירה בדיוק מה היא עושה, הציגה תכנית לשלוש שנים קדימה (לא 7 או 10), נשארה ממוקדת בה, לא הזיזה את עמודי השער, ועמדה בכל ההבטחות.
כשהתחלתי לכתוב על וויקס, המניה הייתה בערך שליש מהמחיר שבו היא נסחרת היום, אבל – בניגוד ללמונייד -- הדרך שבה הנהלת וויקס הביעה את דעתה לגבי המניה הייתה רכישה-חוזרת של מניות בלמעלה ממיליארד דולר מהמזומנים של החברה, ועוד 3 מיליון דולר של מניות, שהנהלת החברה רכשה, מכספם הפרטי, בשוק הפתוח. אחר כך הם פשוט נתנו לביצועים של העסק לדבר בעד עצמם.
סימני השאלה הם לגבי הפרק הבא של וויקס; האם ההנהלה תציג יעדים לשלוש או חמש השנים הבאות, כמה טוב וויקס תצליח להתמודד מול כלי AI מתחרים, וגם: מול התרחישים שעמודי web בעצמם עלולים לאבד רלוונטיות בעתיד.
הפריחה של המגזינים המודפסים
האם המגזינים המודפסים, בעידן האינטרנט, הולכים בדרכם של ציירים בעידן שלאחר הופעת המצלמה?
עד המצאת הצילום, הסביר שרשור של Cultural Tutor שהזכרתי במהדורה 27, ציור היה מקצוע חיוני לתפקוד של הכלכלה; אומנים חיו במתח שבין התשוקות האומנותיות האמיתיות שלהם, לבין דרישות העבודה: דברים כמו קישוט כנסיות וארמונות, הכנת דיוקנים, ואיור ספרים. הצילום הפך את מה שהיה משאב מוגבל ויקר, להרבה יותר זמין וזול. הופעת הצילום גרמה להרבה אומנים בינוניים לאבד את הפרנסה שלהם, אבל הטובים ביותר המשיכו להתפרנס מהאומנות שלהם, שהפכה להיות מתוחכמת ומוערכת יותר בעידן השפע של התמונות4.
השרשור העיר שבמקום להתמקד על האומנים שנאלצו למצוא דרך אחרת להתפרנס, יש עוד תופעה מעניינת לשים לב אליה:
הצילום בעצם שיחרר את האומנים. הם היו, סוף סוף, חופשיים ללכת בעקבות התשוקות והיצירתיות שלהם, בגלל שנעלמה הציפיה שקודם לכן הונחה על כתפם בשל החשיבות שלהם לתפקוד של הכלכלה.
יכול להיות שזו מטאפורה טובה למה שקורא בתחום המגזינים המודפסים. כמו ההשפעה של צילום על ציור, גם האינטרנט הפך משאב מוגבל ויקר – הדפסה והפצה של תוכן – לזמין וזול הרבה יותר. AI לוקח את זה צעד קדימה, ועושה גם את תהליך יצירת התוכן עצמו הרבה יותר זול וזמין. ואומנם המון מגזינים נסגרו בעשורים שמאז הופעת הדפדפן, או לפחות התמקדו בהפצה אונליין - אבל תעשיית המגזינים המודפסים לא נעלמה לחלוטין; לפי מאמר בבלומברג, חלקם חווים תחיה מחודשת בתור מוצרי פנאי יוקרתיים:
מספר מפיצים מז׳אנרים שונים, כולל … ספורטס אילוסטרייטד, וייס, ואחרים, התחייבו לחזור להפיץ ב-2024 את המוצרים הפיזיים שזנחו בעבר. מגזיני ״אינדי״ מודפסים, קטנים ועצמאיים, כמו Apartamento, Bitter Southerner, Drift ו-HommeGirls, ממשיכים להתרחב בנישות שלהם, ומידי שנה מצטרפות אליהם עשרות יוזמות פרינט חדשות מאז תחילת מגיפת הקוביד.
מגזינים מודפסים הם מוצרי פנאי, שנשלטים לחלוטין על ידי האנשים שמכינים אותם וניתנים ישירות לקוראים – בלי מתווך טכונולוגי באמצע. אלו תכונות שהקוראים מעריכים, בוודאי, אבל אפשר לטעון שאפילו יותר מעריכים אותם מפרסמים של מותגי יוקרה, שעדיין רואים במודעות גדולות ונוצצות בתור דרך אפטקיבית לתפוס בעיקר את תשומת הלב של קהל אמיד יותר. והרבה מהאנשים שנדרשים לשלם לעיתונים דיגיטליים אולי אפילו יגלו יותר נכונות לרכוש מנוי אם תציעו להם גרסה מודפסת (וטובה – זה חייב להיות טוב!) לצד הקריאה אונליין. זה אומר שפרינט הוא עדיין בעל ערך למפרסמים ומו״לים מסויימים, אפילו אם הערך הזה השתנה. מגזינים לא מתו, אבל הם כן, כפי שהעורך הראשי של Interview מל אוטנברג לאחרונה כינה אותם בניו יורק, ״מוצר יוקרה״.
האנשים שמשלמים עבור המגזינים האלה הם בעיקר אותם אנשים שקונים בגדים יקרים ומזמינים מלונות יוקרה ואולי יתעניינו בלשמוע על המכונית החשמלית החדשה של BMW. קונדה נסט אומרים דברים דומים בפיץ׳ שלהם למפרסמים, מבטיחים שקהל הפרינט שלהם הוא עשיר וצעיר יותר מהצרכן הממוצע – בדיוק האנשים שמותגים יוקרתיים עם תקציבי פרסום גבוהים תמיד מנסים לחפש [...]
הכתבה בבלומברג משווה את המגזינים המודפסים לאלבומי ויניל; למרות שזו כביכול טכנולוגיה נחותה יותר, לא רק שהם לא נעלמו מהעולם – מכירות התקליטים אפילו עקפו לאחרונה את מכירות הדיסקים (מהדורה 74). זה הגיוני כשמסתכלים דרך פרספקטיבה של Jobs To Be Done: בתור אמצעי לשמיעת מוזיקה כלשהי, תקליטים הם נחותים לעומת דיסקים, ובוודאי שלעומת סטרימינג; אבל עבור המשימה של יצירת חוויה אותנטית, נוסטלגית, רגשית סביב מוזיקה – תקליטי ויניל הם בחירה הגיונית.
היתרונות שהכתבה מונה למגזינים מודפסים הם, שאפשר לקרוא אותם בלי להיות תלויים באלגוריתם, בלי paywall שדורש להירשם או להיזכר בסיסמא שלכם, ובלי הפרעות שמנסות למשוך את תשומת הלב שלכם בקצוות המסך. אפילו לי זה עשה חשק! אני צורך כמות עצומה של תוכן אונליין, אבל אני גם קורא הרבה ספרים פיזיים. לא בקינדל. יש כנראה התניה שפיתחתי סביב דפים מודפסים, שמאפשרת לי להתרכז טוב יותר. היה יכול להיות נחמד אם מדי פעם היה מגיע גם מגזין מודפס של הכותבים האהובים עליי באינטרנט.
וכמו שהמצלמה שיחררה את האומנים מהמשימות היומיומיות, ואיפשרה להם ללכת בעקבות ה-passion וה-craft, גם המגזינים המודפסים – לפי הציטוטים בכתבה – חופשיים מהצורך לפנות למיינסטרים, ומנצלים את ההזדמנות להתרכז בנישות שמאפשרות להם לבטא את היצירתיות שלהם ולבנות את הגרסא הטובה ביותר האפשרית של עצמם. ״רומנטיים״, הייתה הדרך שבה אחת העורכות תיארה את המגזין שלה, שחוויית הקריאה בו היא ״קולית ואומנותית ולא ממוסחרת״.
אני לא מדמיין כרגע שאציע גרסא מודפסת של הרהורי יום שישי, אבל אני מנסה לשמור על ראש פתוח ואת כל האופציות על השולחן, בעודי מהרהר בתכנית לגבי מאה המהדורות הבאות.
תודה שקראתם את הרהורי יום שישי שלי השבוע!
המהדורה תהיה זמינה בתור פרק באופטיקאסט בתחילת השבוע הבא.
אתם מוזמנים גם לעקוב אחריי בלינקדאין, וואטסאפ, טוויטר או פייסבוק. ואם עדיין לא נרשמתם לבלוג - אפשר לעשות את זה כאן כדי לקבל את הניוזלטר בכל יום שישי בבוקר ישירות למייל:
תזכורת: הבלוג הזה הוא למטרות לימודיות בלבד. אין לראות באמור לעיל ייעוץ השקעות. מסחר במניות מלווה בסיכונים רבים. אנא קראו את הדיסקליימר המלא כאן.
לפי הפרשנויות, ״מגן הסיליקון״ גם חוסך לטאיוואן את הצורך בהשקעה ביכולות צבאיות.
מצאתי רק מקרה אחד שבו חברה הציגה שקף שניסה בצורה בוטה לרמוז מה מחיר המניה צריך להיות, אבל אפילו שם היא לא נקבה במחיר מפורש. וזה לא הלך טוב שם - המניה ההיא נסחרת עכשיו סביב שליש ממה שההנהלה רמזה שהשווי צריך להיות.
אני לא יודע אם הנהלת למונייד נתקלה בציטוט של אג׳יט ג׳יין בפרק 11 של אופטיקאסט; לא נתקלתי ב hat tip מצידם, אז אני מניח שמדובר בצירוף מקרים, וגם ערכו מחקר דומה לשלי והאזינו לעשרות שעות של אסיפות שנתיות של ברקשייר האת׳אוויי מהעשורים האחרונים, ובמקרה בחרו באותו ציטוט ספציפי שאני בחרתי לשלב בפרק 11.
אפקט עקומת סמיילי, קראתי לתופעה הזו בכמה הקשרים דומים.
לטעמי אתה הכותב החשוב\טוב ביותר בישראל בנושא הטכנולוגי-עיסקי.
אני מקווה שתמשיך לכתוב.
אני מקווה שתמשיך בפורמט הנוכחי.
קראתי את כל המהדורות.
אני קורא גם נושאים שאני מכיר היטב – פשוט נהנה לקרוא אותך ותמיד בסופו של דבר אתה מחדש לי משהו\מאיר לי זוית חדשה.
הפורמט הנוכחי הוא בעצם הסבר של נושא\מספר נושאים ואז חיבור שלהם או הארה שלהם מזוויות שונות.
והכל כתוב בצורה פשוטה ברורה ונגישה.
זה בעייני הערך המוסף הגדול שלך.
זה מוצר יוקרה – לגמרי מתחבר בעייני לכתבה האחרונה שלך: "הפריחה של המגזינים המודפסים" (ללא קשר להדפסה).
"חברות שמתמודדות עם דיסראפשן לרוב מנסות להתבצר בנישות במעלה השוק, שם המרג׳ינים גבוהים יותר וללקוחות יש את הדרישות הכי מתוחכמות, שהמוצרים החדשים לא תמיד מצליחים לענות עליהם. כשאינטל איבדה את מובייל, היא עדיין רכבה על גבי העליה בביקוש לשרתים לדאטה סנטר, עם המרג׳ינים הגבוהים, עד שאיבדה גם את השוק הזה ל-AMD"
אם נמצמץ מספיק, זו בעצם תחזית נוגה על רוב אנשי הטק שכרגע מנסים להתבצר במעלה השוק,
עד שה AI יגיע גם לשם
השאלה מה האסטרטגיה, אם בכלל, שאדם יכול לאמץ נגד דיסרפשן